Lettre-décision n° LET-R-17-2017

Conformément au paragraphe 151(1) de la Loi sur les transports au Canada (LTC), l’Office des transports du Canada (Office) doit calculer le revenu admissible maximal pour le mouvement du grain au cours d’une campagne agricole. Un des éléments de la formule de calcul est l’indice des prix composite, et pour calculer cet indice, on doit établir le coût du capital approprié.

Le coût du capital est établi conformément à la décision n^o 425-R-2011 du 9 décembre 2011 dans le cadre de l’examen de la méthode utilisée par l’Office pour déterminer le coût du capital des compagnies de chemin de fer réglementées (décision de 2011) ou, s’il y a lieu, en ce qui concerne les aspects qui ne sont pas traités dans la décision de 2011, conformément aux décisions antérieures de l’Office et des organismes qui l’ont précédé relatives au coût du capital et aux principes connexes.

Aux fins du calcul de l’indice des prix composite pour la campagne agricole 2017-2018, l’Office a décidé que, pour CP :

• le taux du coût de l’endettement est de 5,36 pour cent;
• le taux du coût des impôts reportés, des crédits d’impôt à l’investissement et des charges de rationalisation différées est de 0 pour cent;
• le taux, après impôt, du coût du capital attribuable aux actions ordinaires est de 9,16 pour cent;
• le taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires, corrigé pour y inclure une allocation au titre de l’impôt, est de 12,49 pour cent;
• le taux du coût du capital est de 7,71 pour cent.

Les motifs de la décision de l’Office et des corrections apportées à la proposition de CP du 17 février 2017, sur laquelle repose la décision de l’Office, sont exposés dans l’Annexe A. La structure du capital qui est censée résulter de cette décision est présentée dans l’annexe B. L’Office ne publiera pas les prévisions de revenus de CP élaborées par la direction, ni la structure du capital pro forma (ou projetée). Il s’agit là de renseignements confidentiels sur le plan commercial, et leur divulgation publique pourrait occasionner un préjudice direct et particulier à CP. L’annexe B de la décision de l’Office qui sera mise à la disposition du public a donc été modifiée de manière à éviter la divulgation de ces renseignements.

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ANNEXE A : COÛT DU CAPITAL RELATIF AU TRANSPORT DU GRAIN DE L’OUEST POUR LA CAMPAGNE AGRICOLE 2017-2018

MOTIFS DES RAJUSTEMENTS APPORTÉS PAR L’OFFICE DES TRANSPORTS DU CANADA (OFFICE) À LA PRÉSENTATION DE LA COMPAGNIE DE CHEMIN DE FER CANADIEN PACIFIQUE (CP) DU 17 FÉVRIER 2017

1.0 Investissement net

CP a inclus dans son investissement net un actif d’un million de dollars en survaleur à la suite de l’acquisition de Steelcare Ltd., une société de transport et d’entreposage. Voici les arguments proposés à cet égard :

1. la valeur comptable nette et la survaleur représentent ensemble le coût total de l’acquisition;
2. le concept de survaleur est très similaire à celui d’impôts futurs à payer;
3. la survaleur s’applique au transport ferroviaire étant donné que l’entreprise acquise est réglementée;
4. proposer une valeur inférieure au prix d’achat réel constituerait un frein à l’investissement.

L’Office note que l’alinéa 7b) du Règlement sur le calcul des frais ferroviaires (RCFR) prévoit ce qui suit :

il doit être inclus, dans les coûts variables, une allocation pour le coût du capital qui est fondée sur un taux de rendement, y compris une allocation au titre de l’impôt sur le revenu, qui, de l’avis du Comité, est approprié pour CP Rail (Division de Canadien Pacifique Limitée) et qui est appliqué à la fraction variable de la valeur comptable nette des éléments d’actif reliés au mouvement du trafic. [soulignement ajouté]

L’Office note également que l’investissement net englobe par définition la valeur comptable nette des actifs servant à la prestation des services de transport, mais que la survaleur est un actif incorporel qui ne compte pas dans le transport de marchandises. C’est la raison pour laquelle l’Office n’accepte pas que CP inclue un million de dollars en survaleur dans son investissement net. L’investissement indiqué par CP a donc été modifié en conséquence.

2.0 Structure du capital

CP a déduit 67 millions de dollars en encaisse nette de sa dette à long terme au motif qu’il s’agit d’une façon de faire conforme à la décision de 1985 de l’Office sur la méthode d’établissement du coût du capital (décision de 1985). L’Office note que les intervenants de l’industrie, lors des consultations réalisées d’août à novembre 2016, remettaient en question le bien-fondé de la déduction de l’encaisse de la dette à long terme. L’Office émettra sous peu une décision sur l’admissibilité de telles déductions. Étant donné que la déduction de CP va dans le même sens que d’autres déductions acceptées par l’Office dans le passé, l’Office approuve la déduction de 67 millions de dollars de la dette à long terme pour l’établissement du coût du capital pour 2017-2018.

CP a déduit 1,531 milliard de dollars provenant du solde des opérations intersociétés de sa dette à long terme au motif qu’il s’agit d’une façon de faire conforme à la décision de 1985. L’Office note que cette question a été soulevée lors des consultations réalisées auprès des intervenants de l’industrie. L’Office émettra sous peu une décision sur l’admissibilité de telles déductions. L’Office note aussi, cependant, que depuis 2010, CP a fait mention, de façon distincte, du solde des opérations intersociétés dans son calcul du coût du capital en l’intégrant comme actions ordinaires dans les sources de fonds. L’Office a accepté l’information qui lui a été présentée parce qu’il convient avec CP que le solde des opérations intersociétés a été bien imputé aux actions ordinaires. L’Office n’accepte cependant pas la justification de CP pour faire passer ces fonds des actions ordinaires à la dette, et rejette la déduction de CP de 1,531 milliard de dollars provenant du solde des opérations intersociétés de sa dette à long terme pour l’établissement du coût du capital pour 2017-2018. La dette à long terme indiquée par CP a donc été modifiée en conséquence.

3.0 Coût de la structure du capital

La proposition de CP du 17 février 2017 concernant le taux des coûts des capitaux empruntés a été modifiée par le personnel de l’Office, passant de 5,41 pour cent à 5,36 pour cent, pour les raisons suivantes :

• En 2015, la note de CP concernant 2026 a vite été retirée en fonction d’une nouvelle dette supérieure. CP a convenu qu’une partie de la nouvelle dette liée au retrait de la note devrait avoir sa place sur le bilan faisant l’objet de réglementation étant donné qu’elle est liée aux activités ferroviaires. Cependant, CP a oublié d’inclure ce montant dans sa proposition pour l’année en cours. Par conséquent, une modification a été apportée en vue d’accroître la dette à long terme de CP de 52,374 millions de dollars. La modification a été acceptée par CP.

• Les opérations intersociétés ainsi que le coût qui y est lié sont rejetés comme il est indiqué à la section 2.0.

Conformément à la décision de 2011, le coût du capital attribuable aux actions ordinaires pour le transport du grain est fondé sur les résultats du modèle d’équilibre des actifs financiers, obtenus à l’aide de données canadiennes et américaines, suivant la méthode décrite aux paragraphes 8 à 19 de l’annexe A de la décision de 2011. Les variables nécessaires aux calculs sont présentées successivement.

i. Taux sans risque pertinents

En ce qui concerne le coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché canadien, l’Office accepte le taux sans risque soumis par CP, soit 1,03 pour cent. Il correspond à la moyenne des rendements quotidiens des obligations négociables du gouvernement du Canada de 3 à 5 ans pour le mois de janvier 2017 (données publiées sur le site Web de la Banque du Canada).

L’Office a modifié les taux de rendement sans risque pour le marché américain par rapport à celui soumis par CP. Conformément à la décision de 2011, deux taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires doivent être calculés d’après les rendements des obligations du Trésor américain à 3 ans et à 5 ans en guise de substituts des taux de rendement sans risque. Le coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché américain correspond à la moyenne des deux taux. CP n’a soumis qu’un seul taux de rendement sans risque pour le marché américain (1,70 pour cent). L’Office lui a substitué deux valeurs, soit 1,48 pour cent pour les obligations du Trésor américain à 3 ans et 1,92 pour cent pour les obligations du Trésor américain à 5 ans. Ces taux représentent la moyenne des rendements quotidiens des obligations du Trésor américain à échéance fixe à 3 ans et à 5 ans pour le mois de janvier 2017 (données publiées sur le site Web de la Réserve fédérale américaine).

ii. Prime de risque du marché pertinente

L’Office accepte la prime de risque du marché soumise par CP, soit 5,11 pour cent, aux fins du calcul du coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché canadien. Cette prime correspond à l’écart moyen entre le rendement total historique du TSX (données du TSX) et le rendement en intérêt des obligations négociables du gouvernement du Canada de 3 à 5 ans au mois de janvier (données publiées par la Banque du Canada) pour la période allant de 1951 à 2016.

L’Office a modifié les primes de risque du marché pour le marché américain par rapport à celle soumise par CP. Selon la décision de 2011, le coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché américain correspond à la moyenne de deux taux distincts, soit un fondé sur les obligations du Trésor américain à 3 ans et l’autre, sur les obligations du Trésor américain à 5 ans. Dans chacun des cas, la prime de risque du marché équivaut à la moyenne arithmétique des rendements excédentaires annuels du marché des actions par rapport au rendement en intérêt de l’obligation pour la période allant de 1954 à aujourd’hui. CP n’a soumis qu’une seule prime de risque pour le marché américain, soit 6,80 pour cent. L’Office lui a substitué deux valeurs : 6,96 pour cent pour les obligations du Trésor américain à 3 ans et 6,70 pour cent pour les obligations du Trésor américain à 5 ans. Ces primes correspondent à l’écart moyen entre le rendement total historique du S&P 500 (données publiées par Standard and Poors) et le rendement en intérêt au mois de janvier, pour les obligations du Trésor américain à 3 ans et celles à 5 ans (données publiées par la Réserve fédérale américaine), pour la période allant de 1954 à 2016.

iii. Coefficient bêta

L’Office a remplacé les coefficients bêta soumis par CP pour le marché canadien (1,16) et pour le marché américain (1,23) par les coefficients 1,17 et 1,23 respectivement. Ces valeurs ont été calculées d’après la variation en pourcentage des rendements hebdomadaires de l’action de la société et du marché des actions dans l’ensemble sur une période de cinq ans se terminant à la fin de janvier 2017, selon les données propres à chacun des pays. Les deux rendements sont rajustés en fonction du rendement en intérêt hebdomadaire des bons du Trésor à 3 mois et les coefficients bêta bruts sont rajustés au moyen de la formule approuvée pour tenir compte de la tendance à converger.

iv. Facteurs de pondération pertinents servant à établir le coût pondéré du capital attribuable aux actions ordinaires Canada/États-Unis

Le coût du capital attribuable aux actions ordinaires Canada/États-Unis équivaut à la moyenne pondérée du coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché canadien et de celui sur le marché américain. Les poids sont attribués en fonction du volume d’actions de CP négociées à la Bourse de Toronto et à la Bourse de New York, respectivement, c’est-à-dire de la proportion relative des volumes quotidiens de transactions de CP à la Bourse de Toronto et à la Bourse de New York en 2016. CP a attribué un poids de 29,74 pour cent au marché canadien et un poids de 70,26 pour cent au marché américain aux fins du calcul du coût du capital attribuable aux actions ordinaires Canada/États-Unis, en fonction des volumes de transactions de CP en 2016 de 99 694 600 sur le marché canadien et de 235 537 300 sur le marché américain. L’Office n’y a apporté aucune modification.

Conclusion

Le taux estimé du coût du capital attribuable aux actions ordinaires de 12,49 pour cent (incluant un rajustement pour une allocation aux fins de l’impôt sur le revenu) et le taux estimé du coût du capital de 7,71 pour cent qui en découle pour la campagne agricole 2017-2018 de CP sont considérés par l’Office comme étant justes et raisonnables.

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ANNEXE B

CP - Structure du capital réputé pro forma et taux du coût afférent au 31 décembre 2016 approuvés par l'Office des transports du Canada

	Taux pondéré
Passif à long terme	1,34%
Impôts futurs sur le revenu et crédits d'impôt à l'investissement	0.00%
Actions ordinaires	6,37%
Taux du coût du capital approuvés pour la campagne agricole de 2017/2018	7,71%