Lettre-décision n° LET-R-72-2010

Les motifs de la décision de l’Office et des corrections apportées à la proposition de CP datée du 5 février 2010, sur laquelle repose la décision de l’Office, sont exposés dans l’Annexe A. La structure du capital qui est censée résulter de cette décision est décrite dans l’Annexe B. L’Office ne publiera pas les prévisions de revenus de CP élaborées par la direction, ni la structure financière pro forma (ou projetée). Il s’agit là d’une information confidentielle sur le plan commercial, dont la divulgation publique pourrait occasionner un préjudice direct et précis à CP. La copie de l’Annexe B destinée au public a donc été modifiée de manière à éviter la divulgation de cette information.

ANNEXE A

COÛT DU CAPITAL RELATIF AU TRANSPORT DU GRAIN DE L’OUEST PENDANT LA CAMPAGNE AGRICOLE 2010-2011

MOTIFS DES CORRECTIONS APPORTÉES PAR L’OFFICE DES TRANSPORTS DU CANADA À LA PROPOSITION DE LA COMPAGNIE DE CHEMIN DE FER CANADIEN PACIFIQUE DATÉE DU 5 FÉVRIER 2010

1.0 Investissement net – Accepté tel qu’il a été proposé par la Compagnie de chemin de fer Canadien Pacifique (CP) le 5 février 2010.

2.0 Structure du capital (ou structure financière) – Acceptée telle qu’elle a été proposée par CP le 5 février 2010.

3.0 Coût de la structure du capital – Accepté tel qu’il a été proposé, à l’exception du coût du capital-actions ordinaire.

Coût de l’endettement

En ce qui concerne les commentaires formulés par CP au sujet du taux d’intérêt nominal d’un récent instrument d’emprunt de CP, l’Office des transports du Canada (Office) a vérifié que cet endettement est reflété correctement dans les états financiers joints à la présentation de CP sur le coût du capital et qu’il a été intégré correctement dans le coût du taux d’endettement de CP, qui n’a pas été modifié par l’Office.

Coût du capital-actions ordinaire

Le coût après impôt du capital-actions ordinaire pour le transport du grain a été déterminé au moyen du modèle d’évaluation des actifs financiers (le MEDAF). L’Office a calculé le coût du capital-actions ordinaire en se servant de la méthode de la valeur actualisée nette (VAN) et du MEDAF. Après avoir comparé les résultats des deux méthodes, l’Office est d’avis que, pour la campagne agricole 2010-2011, le MEDAF produit une valeur qui rend mieux compte de l’état des marchés financiers et de leur évolution par l’intermédiaire des taux hors risque. Les données principales que nécessite la méthode VAN comprennent l’information spécifique sur le taux de croissance du prix des actions et des revenus estimatifs de la compagnie. Ces données sont fondées sur l’évaluation subjective des taux de croissance des dividendes et tendent à fluctuer grandement. Même si le rendement des obligations peut également varier au cours d’une campagne agricole, l’Office estime que de telles fluctuations ne sont pas aussi remarquables que les fluctuations des données de la méthode VAN.  Pour ces motifs, l’Office conclut que le MEDAF a donné des résultats plus significatifs, pour ce qui est du taux du coût des actions ordinaires de la prochaine campagne agricole, que ceux découlant de la méthode VAN.

En ce qui concerne les taux hors risque utilisés dans le MEDAF, l’Office a utilisé les taux des obligations à court terme et des obligations à long terme du gouvernement du Canada comme approximation pour le taux de rendement hors risque. La décision de mars 1997 de l’Office portant sur la méthode d’établissement du coût du capital exige que l’Office évalue les taux des obligations à court et à long terme, habituellement d’un à trois ans et de plus de dix ans respectivement, au cours du mois de janvier et qu’il vérifie le caractère raisonnable de ces taux pour établir le coût du capital‑actions ordinaire.

Cette année, il a été évident que le rendement des obligations à échéance variant entre un et trois ans a continué d’être influencé à la baisse par les mesures en place visant à soutenir l’économie en raison de la récession de 2009, et ce, malgré les prévisions consensuelles et les attentes générales voulant que ces mesures ne soient plus nécessaires en 2010. En raison de cette situation unique, l’Office estime qu’il était nécessaire d’étendre son analyse des taux à court terme afin d’inclure un examen des obligations négociables du Canada à échéance variant entre trois et cinq ans. L’Office examine les taux à court terme pour les échéances variant entre trois et cinq ans afin de prévoir plus précisément un taux à court terme approprié pour la campagne agricole 2010-2011. Les taux proviennent du Globe and Mail (janvier 2010). Selon les taux d’intérêt dominants et les prévisions économiques, l’Office a déterminé que le taux approprié pour la campagne agricole 2010-2011 est de 3,16 pour cent. Ce taux constitue la moyenne du taux à court terme de 2,26 pour cent (échéance variant entre trois et cinq ans) et le taux à long terme de 4,06 pour cent (échéance de plus de dix ans).

L’Office a rejeté l’utilisation des taux prévus présentés par CP. La comparaison des taux prévus pour le premier trimestre de 2010 avec les taux actuels pour les obligations d’un à trois ans et de plus de dix ans pour le premier trimestre de 2010 révèle que les taux prévus pour ce trimestre sont exagérés. Le taux prévu pour les obligations à long terme est environ 5,5 pour cent plus élevé que les taux actuels (4,25 pour cent comparativement à 4,03 pour cent) et celui pour les obligations à court terme est 31 pour cent plus élevé que les taux actuels (1,64 pour cent comparativement à 1,25 pour cent), ce qui porte à mettre en doute la fiabilité des prévisions trimestrielles subséquentes.

En ce qui concerne la prime de risque du marché (PRM) utilisée dans le MEDAF, l’Office a calculé cette prime en examinant la différence entre les rendements historiques des actions et des obligations. Pour les obligations à court et à long terme, l’Office a examiné les données d’une période de 45 ans (de 1965 à 2009). Pour la période allant jusqu’à 2007, l’Office a utilisé l’information sur le rendement historique contenue dans le document Statistiques économiques – Rapport sur les statistiques économiques canadiennes 1924-2007, publié par l’Institut canadien des actuaires (ICA) en mars 2008 (tableaux 1A et 4B). Étant donné que l’Office n’a plus accès aux éditions subséquentes du document, l’Office a fait les calculs de rendement historique à l’interne pour 2008 et 2009, en se servant des données provenant des mêmes sources utilisées par l’ICA.  La période visée par les divers moyens utilisés pour évaluer la PRM à court terme est compatible avec l’échéance variant entre 3 et 5 ans retenue à l’égard des taux des obligations du Canada ci-haut utilisée. La PRM moyenne résultante est de 2,66 pour cent (soit 3,19 pour cent pour les obligations de trois à cinq ans et 2,12 pour cent pour les obligations de plus de dix ans).

Parmi les autres commentaires formulés par CP au sujet de la méthode de l’Office pour établir la PRM, CP a demandé si la PRM établie par l’Office démontrait une stabilité relative et reflétait les tendances, comme l’exige la décision de février 2004 de l’Office, qui portait sur les questions liées à l’établissement du coût du capital-actions ordinaire pour les compagnies de chemins de fer réglementées. CP semble également mettre en doute la précision des calculs de rendement historique pour 2008 et 2009 effectués par l’Office en appui aux PRM.

En ce qui concerne ces calculs, CP peut être assuré que l’Office a utilisé les mêmes sources de données que celles utilisées par l’ICA^[1]et a mis à l’essai de façon approfondie les hypothèses qu’il a émises pour ces calculs par rapport aux résultats publiés auparavant avant de les utiliser dans les calculs pour 2008 et 2009. L’Office, à la demande de CP, a fourni à cette dernière les sources de données utilisées et les copies papier des résultats des calculs pour 2008 et 2009.

Il importe de souligner que cette capacité interne permet dorénavant à l’Office de passer de données brutes à des résultats définitifs, sans dépendre des protocoles en constante évolution d’une tierce source. Elle permet également d’éliminer le retard d’une année qui était attribuable au fait que les données contenues dans le rapport de l’ICA étaient actuelles seulement jusqu’à la fin de l’année précédant la publication du rapport et que le rapport était toujours publié après que l’Office ait terminé son processus de détermination du coût du capital annuel pour la campagne agricole à venir.

En fait, il est opportun et avantageux pour les compagnies de chemins de fer que l’Office ait développé une capacité interne parce que le fait de baser la PRM sur des données allant jusqu’à la fin de 2009 a aidé à compenser le très faible taux de rendement annuel des actions ordinaires en 2008 et a permis d’obtenir une PRM moyenne qui est de 40 points plus élevée que celle qui aurait été obtenue en faisant les calculs avec les données de la fin de 2008.

Au sujet de la stabilité relative, la comparaison de la PRM moyenne présentée par CP pour 2010-2011 avec celle présentée pour 2009-2010 mène à une différence de 577 points. En revanche, l’Office estime que la différence de 102 points dans son calcul de la PRM pour 2010‑2011, par rapport à celle de 2009‑2010, est relativement stable.

CP a également fait des observations à l’égard de la suffisance d’une période de 45 ans pour calculer la PRM.  L’Office a entrepris, en août 2009, un examen consultatif des méthodes d’établissement du coût en capital. Au cours de cet examen, CP et d’autres parties intéressées auront l’occasion de soulever leurs questions et d’exprimer leurs préoccupations au sujet de la méthode de calcul du coût du capital établie par l’Office. Ce dernier a indiqué qu’il continuera de se servir de la méthode actuelle, qui comprend l’utilisation systématique d’une période suffisamment longue pour analyser la PRM dans l’ensemble du processus d’examen. Pour ces raisons, l’Office ne répondra pas aux préoccupations exprimées par CP pour le moment.

CP a suggéré qu’un ajustement du risque afférent au transport du grain devrait être intégré dans le calcul du coût du capital, et a quantifié cet ajustement à + 1 pour cent. Ce dernier sera  appliqué au coût du capital-actions ordinaire avant d’effectuer tout ajustement à l’impôt sur le revenu. CP indique que sa position est cohérente avec la théorie du portefeuille moderne; le risque inhérent à une seule marchandise comme le grain est plus élevé que le risque associé au portefeuille diversifié de CP des marchandises générant des revenus dans son ensemble.

L’évaluation que fait l’Office de la pertinence d’un rajustement pour risque afférent au transport du grain ne repose pas sur l’hypothèse que ce rajustement doit être fondé sur le risque relatif du transport du grain par rapport au transport de marchandises dans son ensemble. Si tel était le cas, la théorie fondamentale de la diversification impliquerait qu’il y aurait généralement un rajustement pour risque afférent au transport du grain.

Dans sa décision de 1985, après avoir entendu la preuve et examiné la question du risque afférent au transport du grain, l’Office a déterminé que d’autre genres de trafic marchandises précis étaient les seuls éléments de comparaison pertinent. Et dans sa décision de 1997, L’Office a conclu que le transport du grain n’était pas moins risqué que le transport d’autres marchandises et n’a déterminé aucun ajustement à la baisse ou à la hausse au coût des capitaux propres-actions ordinaires pour le transport du grain. Il importe de noter que, de ce fait, l’Office a reconnu un risque plus important pour le grain par rapport aux déterminations précédentes pour d’autres marchandises. Pendant l’intervalle entre la décision de 1985 et la décision de 1997, l’Office avait évalué à 1 pour cent la réduction du coût des fonds propres chaque année, attribuée à un risque moins élevé du transport du grain comparativement aux autres marchandises, principalement en raison du régime de réglementation en vigueur à l’époque.

Après avoir tenu compte de nombreux facteurs, y compris des écarts possibles sur le plan des volumes de grain et des facteurs météorologiques, l’Office concluait dans sa décision de 1997 que le transport du grain ne comportait pas moins de risques que le transport d’autres marchandises. Pour toutes les campagnes agricoles suivantes, l’Office a déterminé que le rajustement du coût du capital-actions ordinaire pour risque afférent au transport du grain par CP serait nul.

À cet égard, l’Office estime que les motifs cités dans sa décision de 1997 sont toujours valables. Par conséquent, pour la campagne agricole 2010-2011, le rajustement pour risque afférent au transport du grain par rapport au coût du capital-actions ordinaire de CP pour le transport du grain est nul.

Le taux du coût du capital-actions ordinaire de 8,24 pour cent (y compris un ajustement pour une allocation aux fins de l’impôt sur le revenu) et le taux de coût du capital de 6,47 pour cent qui en découle estimé pour la campagne agricole 2010-2011 sont considérés par l’Office comme étant justes et raisonnables.

ANNEXE B