Lettre-décision n° LET-R-14-2016

Conformément au paragraphe 151(1) de la Loi sur les transports au Canada (LTC), l’Office des transports du Canada (Office) doit calculer le revenu admissible maximal pour le mouvement du grain au cours d’une campagne agricole. Un des éléments qui entrent dans la formule de calcul est l’indice des prix composite, et pour calculer cet indice, on doit établir le coût du capital approprié.

Le coût du capital est établi conformément à la décision n^o 425‑R‑2011 du 9 décembre 2011 dans le cadre de l’examen de la méthode utilisée par l’Office pour déterminer le coût du capital des compagnies de chemin de fer réglementées (décision de 2011) ou, en ce qui concerne les aspects qui ne sont pas traités dans la décision de 2011, conformément aux décisions antérieures de l’Office et des organismes qui l’ont précédé relatives au coût du capital et aux principes connexes.

Aux fins du calcul de l’indice des prix composite pour la campagne agricole 2016-2017 conformément au paragraphe 151(1) de la LTC, l’Office a décidé que, pour la Compagnie des chemins de fer Canadian Pacifique (CP):

• le taux du coût de l'endettement est de 5,33 pour cent;
• le coût unitaire des impôts reportés est de 0 pour cent
• le taux, après impôt, du coût du capital attribuable aux actions ordinaires est de 8,20 pour cent;
• le taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires, incluant une allocation au titre de l’impôt, est de 11,15 pour cent;
• le taux du coût du capital est de 7,46 pour cent.

Les motifs de la décision de l’Office et des corrections apportées à la proposition de CP datée du 12 février 2016, sur laquelle repose la décision de l’Office, sont exposés dans l’Annexe A. La structure du capital qui est censée résulter de cette décision est décrite dans l’Annexe B. L’Office ne publiera pas les prévisions de revenus de CP élaborées par la direction, ni la structure financière pro forma (ou projetée). Il s’agit là d’une information confidentielle sur le plan commercial, dont la divulgation publique pourrait occasionner un préjudice direct et précis à CP. La copie de l’Annexe B destinée au public a donc été modifiée de manière à éviter la divulgation de cette information.

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ANNEXE A: COÛT DU CAPITAL RELATIF AU TRANSPORT DU GRAIN DE L’OUEST POUR LA CAMPAGNE AGRICOLE 2016-2017

MOTIFS DES RAJUSTEMENTS APPORTÉS PAR L’OFFICE DES TRANSPORTS DU CANADA À LA PRÉSENTATION DE LA COMPAGNIE DE CHEMIN DE FER CANADIEN PACIFIQUE DATÉE DU 12 FÉVRIER 2016

1.0 Investissement net – Accepté tel qu’il a été soumis par la Compagnie de chemin de fer Canadien Pacifique (CP) le 12 février 2016.

2.0 Structure du capital – Acceptée telle qu’elle a été soumise par CP le 12 février 2016, exception faite des rajustements à la dette à long terme visant à corriger les éléments mal classés. Les capitaux propres ont également subi un rajustement équivalent.

3.0 Coût de la structure du capital – Accepté tel qu’il a été soumis le 12 février 2016, à l’exception d'un nouveau calcul du coût des capitaux empruntés, en raison de rajustements à la dette à long terme et de rajustements taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires.

Conformément à la décision n^o 97-R-2012 de l’Office, l’investissement net et la structure du capital représentent respectivement la portion non amortie des paiements visant le régime de retraite déficitaire et le financement de ces paiements.

Conformément à la décision n^o 425‑R‑2011 de l’Office en date du 9 décembre 2011 (décision de 2011), le taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires pour le transport du grain est fondé sur les résultats du modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) estimé à l’aide de données canadiennes et de données américaines suivant la méthode décrite aux paragraphes 8 à 19 de l’annexe A de la décision de 2011. Les variables nécessaires aux calculs sont analysées successivement.

i. Taux sans risque pertinents

En ce qui concerne le taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché canadien, l’Office accepte le taux sans risque soumis par CP, soit 0,50 pour cent. Il correspond à la moyenne des rendements quotidiens des obligations négociables du gouvernement du Canada de 3 à 5 ans pour le mois de janvier 2016 (données publiées sur le site Web de la Banque du Canada).

L’Office a modifié les taux de rendement sans risque soumis par CP aux fins du calcul du taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché américain. Conformément à la décision de 2011, deux taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires doivent être calculés d’après les rendements des obligations du Trésor américain à 3 ans et à 5 ans en guise de substituts du taux de rendement sans risque. Le taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché américain correspond à la moyenne des deux taux. CP n’a soumis qu’un seul taux de rendement sans risque pour le marché américain (1,33 pour cent). L’Office lui a substitué deux valeurs, soit 1,14 pour cent pour les obligations du Trésor américain à 3 ans et 1,52 pour cent pour les obligations du Trésor américain à 5 ans. Ces taux représentent la moyenne des rendements des obligations du Trésor à échéance fixe à 3 ans et à 5 ans pour le mois de janvier 2016 (données publiées sur le site Web de la Réserve fédérale américaine).

ii. Prime de risque du marché pertinente

L’Office accepte la prime de risque du marché soumise par CP (4,88 pour cent) aux fins du calcul du taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché canadien. Elle correspond à l’écart moyen entre le rendement total historique du TSX (données du TSX) et le rendement en intérêt des obligations négociables du gouvernement du Canada de 3 à 5 ans au mois de janvier (données publiées par la Banque du Canada) pour la période allant de 1951 à 2015.

L’Office a modifié la prime de risque du marché soumise par CP pour le marché américain. Selon la décision de 2011, le taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché américain correspond à la moyenne de deux taux distincts, soit un fondé sur les obligations du Trésor américain à 3 ans et l’autre, sur les obligations du Trésor américain à 5 ans. Dans chacun des cas, la prime de risque du marché équivaut à la moyenne arithmétique des rendements excédentaires annuels du marché des actions par rapport au rendement en intérêt de l’obligation pour la période allant de 1954 à aujourd’hui. CP n’a soumis qu’une seule prime de risque pour le marché américain, soit 6,03 pour cent. L’Office lui a substitué deux valeurs : 6,90 pour cent pour les obligations du Trésor américain à 3 ans et 6,64 pour cent pour les obligations du Trésor américain à 5 ans. Ces primes correspondent à l’écart moyen entre le rendement total historique du S&P 500 (données publiées par Standard and Poors) et le rendement en intérêt au mois de janvier, pour les obligations du Trésor américain à 3 ans et celles à 5 ans (données publiées par la Réserve fédérale américaine), pour la période allant de 1954 à 2015.

iii. Coefficient bêta

L’Office a remplacé les coefficients bêta soumis par CP pour le marché canadien (0,98) et pour le marché américain (1,21) par les coefficients de 1,09 et de 1,16 respectivement. Ces valeurs ont été calculées d’après la variation en pourcentage des rendements hebdomadaires de l’action de la société et du marché des actions dans l’ensemble sur une période de cinq ans se terminant à la fin de janvier 2016, selon les données propres à chacun des pays. Les deux rendements sont rajustés en fonction du rendement en intérêt hebdomadaire des bons du Trésor à 3 mois et les coefficients bêta bruts sont rajustés au moyen de la formule approuvée pour tenir compte de la tendance à converger.

iv. Facteurs de pondération pertinents servant à établir le coût pondéré du taux du capital attribuable aux actions ordinaires Canada/États‑Unis

Le taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires Canada/États‑Unis équivaut à la moyenne pondérée du taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché canadien et de celui sur le marché américain. Les poids sont attribués en fonction du volume d’actions de CP négociées à la Bourse de Toronto et à la Bourse de New York respectivement, c’est‑à‑dire de la proportion relative des volumes quotidiens de transactions de CP à la Bourse de Toronto et à la Bourse de New York en 2015. CP a attribué un poids de 29,17 pour cent au marché canadien et un poids de 70,83 pour cent au marché américain aux fins du calcul du taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires Canada/États-Unis, en fonction de volumes de transactions non précisés de 107 293 600 sur le marché canadien et de 260 540 600 sur le marché américain. Ces poids ont été rajustés à 29,15 pour cent sur le marché canadien et à 70,85 pour cent sur le marché américain, à la lumière des volumes de transactions de CP en 2015, soit 106 940 600 sur le marché canadien et 259 915 200 sur le marché américain.

Conclusion

Le taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires de 11,15 pour cent (incluant un rajustement pour une allocation aux fins de l’impôt sur le revenu) et le taux du coût du capital de 7,46 pour cent qui en découle estimé pour la campagne agricole 2016-2017 de CP sont considérés par l’Office comme justes et raisonnables.

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ANNEXE B

CP - Structure du capital réputé pro forma et taux du coût afférent au 31 décembre 2015 approuvés par l'Office des transports du Canada

	Taux pondéré
Passif à long terme	1,19%
Impôts futurs sur le revenu et crédits d'impôt à l'investissement	0.00%
Actions ordinaires	6,27%
Taux du coût du capital approuvés pour la campagne agricole de 2016/2017	7,46%