Lettre-décision n° LET-R-28-2018

Conformément au paragraphe 151(1) de la Loi sur les transports au Canada (LTC), l’Office des transports du Canada (Office) doit calculer le revenu admissible maximal pour le mouvement du grain au cours d’une campagne agricole. Un des éléments de la formule de calcul est l’indice des prix composite, et pour calculer cet indice, on doit établir le coût du capital approprié.

Le coût du capital est établi conformément à la décision n^o 425-R-2011 du 9 décembre 2011 dans le cadre de l’examen de la méthode utilisée par l’Office pour déterminer le coût du capital des compagnies de chemin de fer réglementées (décision de 2011) ou, s’il y a lieu, en ce qui concerne les aspects qui ne sont pas traités dans la décision de 2011, conformément aux décisions antérieures de l’Office et des organismes qui l’ont précédé relatives au coût du capital et aux principes connexes.

Aux fins du calcul de l’indice des prix composite pour la campagne agricole 2018-2019, l’Office a décidé que, pour CP :

• le taux du coût de l’endettement est de 5,37 pour cent;
• le taux du coût des impôts reportés, des crédits d’impôt à l’investissement et des charges de rationalisation différées est de 0 pour cent;
• le taux, après impôt, du coût du capital attribuable aux actions ordinaires est de 10,03 pour cent;
• le taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires, corrigé pour y inclure une allocation au titre de l’impôt, est de 13,66 pour cent;
• le taux du coût du capital est de 7,54 pour cent.

Les motifs de la décision de l’Office et des corrections apportées à la proposition de CP du 23 février 2018, sur laquelle repose la décision de l’Office, sont exposés dans l’Annexe A. La structure du capital qui est censée résulter de cette décision est présentée dans l’annexe B.

L’Office ne publiera pas les renseignements financiers confidentiels, ni la structure du capital pro forma  (ou projetée) de CP puisque ces renseignements sont confidentiels sur le plan commercial et que CP soutient que leur divulgation publique pourrait lui occasionner un préjudice direct et particulier. La version de l’Annexe B de la décision de l’Office qui sera mise à la disposition du public a été modifiée en conséquence.

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ANNEXE A : COÛT DU CAPITAL RELATIF AU TRANSPORT DU GRAIN DE L’OUEST POUR LA CAMPAGNE AGRICOLE 2018-2019

MOTIFS DES RAJUSTEMENTS APPORTÉS PAR L’OFFICE DES TRANSPORTS DU CANADA (OFFICE) À LA PRÉSENTATION DE LA COMPAGNIE DE CHEMIN DE FER CANADIEN PACIFIQUE (CP) DU 23 FÉVRIER 2018

1.0 Investissement net

Jusqu’en 2016 inclusivement, CP a utilisé l’allocation pour fonds de roulement de 98 331 000 $ que le prédécesseur de l’Office avait approuvé pour l’année de référence 1992. En 2017, CP a calculé cette allocation à l’aide de la méthodologie approuvée dans la plus récente détermination concernant le coût du capital (Détermination n^o R-2017-198).

Le fait que l’Office a reclassé la tranche à moins d’un an de la dette à long terme dans le passif à court terme a eu pour effet d’amputer le fonds de roulement de 12 759 000 $.

L’Office a apporté les ajustements suivants au montant fourni par CP au titre des charges reportées et des autres actifs :

1. Conformément à la Détermination n^o R-2017-198, l’escompte non amorti de 8 475 000 $ à l’égard des débentures consolidées perpétuelles à 4 pour cent a été inclus par erreur dans la dette à long terme. L’Office l’a réaffecté aux charges reportées.
2. Au cours de l’année précédente, CP a déclaré l’actif incorporel (écart d’acquisition) de 1 009 000 $ à titre d’investissement net dans les actifs ferroviaires à la suite de l’acquisition de nouvelles activités. L’Office a refusé ce montant. Dans sa présentation de cette année, CP a de nouveau inclus cet actif incorporel dans l’investissement net dans les actifs ferroviaires. L’Office a apporté un ajustement pour supprimer ce montant de l’actif incorporel.

2.0 Structure du capital

L'Office a examiné les tableaux de structure du capital soumis par CP et constate ce qui suit :

Les montants de la dette à long terme comprennent la tranche exigible à court terme de la dette à long terme, ce qui correspond aux présentations de CP pour les années précédentes et à la méthodologie utilisée par l’Office. L’Office a corrigé le montant soumis par CP en apportant trois ajustements :

1. CP a inclus une charge à payer de 25 846 000 $ au titre de la restructuration dans sa dette à long terme. La Détermination n^o R-2017-198 précisait que les coûts de restructuration cumulés doivent être inclus dans le passif à long terme. Un ajustement a donc été apporté pour reclasser le montant cumulé au titre de la restructuration de la dette à long terme au passif à long terme. 
2. Dans la présentation de cette année, CP a classifié à tort la portion à court terme de sa dette à long terme de 25 517 000 $ dans sa dette à long terme. L’Office a apporté un ajustement pour rétablir ce montant dans le passif à court terme, ce qui a eu pour effet d’amputer le fonds de roulement de 12 759 000 $.
3. L’escompte non amorti de 8 475 000 $ à l’égard  des débentures consolidées perpétuelles à 4 pour cent (libellées en livres sterling et en dollars américains) a été ajouté à tort à la dette à long terme. Un ajustement a donc été apporté pour supprimer ce montant de la dette à long terme.

3.0 Coût de la structure du capital

La proposition de CP du 23 février 2018 concernant le taux des coûts des capitaux empruntés a été modifiée par le personnel de l’Office, passant de 5,34 pour cent à 5,37 pour cent, en raison des ajustements indiqués à la section 2.0.

Conformément à la décision de 2011, le coût du capital attribuable aux actions ordinaires pour le transport du grain est fondé sur les résultats du modèle d’équilibre des actifs financiers, obtenus à l’aide de données canadiennes et américaines, suivant la méthode décrite aux paragraphes 8 à 19 de l’annexe A de la décision de 2011. Les variables nécessaires aux calculs sont présentées successivement.

i. Taux sans risque pertinents

En ce qui concerne le coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché canadien, l’Office accepte le taux sans risque soumis par CP, soit 1,93 pour cent. Il correspond à la moyenne des rendements quotidiens des obligations négociables du gouvernement du Canada de 3 à 5 ans pour le mois de janvier 2018 (données publiées sur le site Web de la Banque du Canada).

L’Office a modifié les taux de rendement sans risque pour le marché américain par rapport à celui soumis par CP. Conformément à la décision de 2011, deux taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires doivent être calculés d’après les rendements des obligations du Trésor américain à 3 ans et à 5 ans en guise de substituts des taux de rendement sans risque. Le coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché américain correspond à la moyenne des deux taux. CP n’a soumis qu’un seul taux de rendement sans risque pour le marché américain (2,26 pour cent). L’Office lui a substitué deux valeurs, soit 2,15 pour cent pour les obligations du Trésor américain à 3 ans et 2,38 pour cent pour les obligations du Trésor américain à 5 ans. Ces taux représentent la moyenne des rendements quotidiens des obligations du Trésor américain à échéance fixe à 3 ans et à 5 ans pour le mois de janvier 2018 (données publiées sur le site Web de la Réserve fédérale américaine).

ii. Prime de risque du marché pertinente

L’Office accepte la prime de risque du marché soumise par CP, soit 5,16 pour cent, aux fins du calcul du coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché canadien. Cette prime correspond à l’écart moyen entre le rendement total historique du TSX (données du TSX) et le rendement en intérêt des obligations négociables du gouvernement du Canada de 3 à 5 ans au mois de janvier (données publiées par la Banque du Canada) pour la période allant de 1951 à 2017.

L’Office a modifié les primes de risque du marché pour le marché américain par rapport à celle soumise par CP. Selon la décision de 2011, le coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché américain correspond à la moyenne de deux taux distincts, soit un fondé sur les obligations du Trésor américain à 3 ans et l’autre, sur les obligations du Trésor américain à 5 ans. Dans chacun des cas, la prime de risque du marché équivaut à la moyenne arithmétique des rendements excédentaires annuels du marché des actions par rapport au rendement en intérêt de l’obligation pour la période allant de 1954 à aujourd’hui. CP n’a soumis qu’une seule prime de risque pour le marché américain, soit 7,04 pour cent. L’Office lui a substitué deux valeurs : 7,17 pour cent pour les obligations du Trésor américain à 3 ans et 6,91 pour cent pour les obligations du Trésor américain à 5 ans. Ces primes correspondent à l’écart moyen entre le rendement total historique du S&P 500 (données publiées par Standard and Poors) et le rendement en intérêt au mois de janvier, pour les obligations du Trésor américain à 3 ans et celles à 5 ans (données publiées par la Réserve fédérale américaine), pour la période allant de 1954 à 2017.

iii. Coefficient bêta

CP a établi des coefficients bêta de 1,12 pour le Canada et de 1,25 pour les États-Unis. L’Office a accepté la valeur de 1,25 pour les États-Unis mais a révisé à 1,21 le coefficient pour le Canada. Ces valeurs ont été calculées d’après la variation en pourcentage des rendements hebdomadaires de l’action de la société et du marché des actions dans l’ensemble sur une période de cinq ans se terminant à la fin de janvier 2018, selon les données propres à chacun des pays. Les deux rendements sont rajustés en fonction du rendement en intérêt hebdomadaire des bons du Trésor à 3 mois et les coefficients bêta bruts sont rajustés au moyen de la formule approuvée pour tenir compte de la tendance à converger.

iv. Facteurs de pondération pertinents servant à établir le coût pondéré du capital attribuable aux actions ordinaires Canada/États-Unis

Le coût du capital attribuable aux actions ordinaires Canada/États-Unis équivaut à la moyenne pondérée du coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché canadien et de celui sur le marché américain. Les poids sont attribués en fonction du volume d’actions de CP négociées à la Bourse de Toronto et à la Bourse de New York, respectivement, c’est-à-dire de la proportion relative des volumes quotidiens de transactions de CP à la Bourse de Toronto et à la Bourse de New York en 2017. CP a attribué un poids de 35,48 pour cent au marché canadien et un poids de 64,52 pour cent au marché américain aux fins du calcul du coût du capital attribuable aux actions ordinaires Canada/États-Unis, en fonction des volumes de transactions de CP en 2017 de 87 446 100 sur le marché canadien et de 159 033 000 sur le marché américain. L’Office a modifié les facteurs de pondération pour les fixer à 35,48 % pour le Canada et à 64,52 % pour les États-Unis compte tenu des volumes d’actions négociées en 2017 (87 446 100 pour le Canada et 159 125 800 pour les États-Unis).

Conclusion

Le taux estimé du coût du capital attribuable aux actions ordinaires de 13,66 pour cent (incluant un rajustement pour une allocation aux fins de l’impôt sur le revenu) et le taux estimé du coût du capital de 7,54 pour cent qui en découle pour la campagne agricole 2018-2019 de CP sont considérés par l’Office comme étant justes et raisonnables.

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ANNEXE B

CP Structure du capital réputée pro forma et taux du coût afférent au 31 décembre 2017 approuvés par l'Office des transports du Canada

	Taux pondéré
Passif à long terme	1,32 %
Impôts futurs sur le revenu et crédits d'impôt à l'investissement	0,00 %
Actions ordinaires	6,22 %
Taux du coût du capital approuvés pour la campagne agricole de 2018/2019	7,54 %