Lettre-décision n° LET-R-13-2016

Conformément au paragraphe 151(1) de la Loi sur les transports au Canada (LTC), l’Office des transports du Canada (Office) doit déterminer le revenu admissible maximal pour le mouvement du grain au cours d’une campagne agricole. Un des éléments qui entrent dans la formule de calcul est l’indice des prix composite, et pour calculer cet indice, on doit établir le coût du capital approprié.

Le coût du capital est établi conformément à la décision n^o 425-R-2011 du 9 décembre 2011 dans le cadre de l’examen de la méthode utilisée par l’Office pour déterminer le coût du capital des compagnies de chemin de fer réglementées (décision de 2011) ou, en ce qui concerne les aspects qui ne sont pas traités dans la décision de 2011, conformément aux décisions antérieures de l’Office et des organismes qui l’ont précédé relatives au coût du capital et aux principes connexes.

Aux fins du calcul de l’indice des prix composite pour la campagne agricole 2016-2017 conformément au paragraphe 151(1) de la LTC, l’Office a déterminé que pour la Compagnie des chemins de fer nationaux du Canada (CN):

• le taux du coût de l'endettement est de 4,54 pour cent;
• le coût unitaire des impôts reportés est de 0 pour cent
• le taux, après impôt, du coût du capital attribuable aux actions ordinaires est de 6,59 pour cent;
• le taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires, incluant une allocation au titre de l’impôt, est de 8,97 pour cent;
• le taux du coût du capital est de 5,42 pour cent.

Les motifs de la décision de l’Office et des corrections apportées à la proposition de CN datée du 5 février 2016, sur laquelle repose la décision de l’Office, sont exposés dans l’Annexe A.  La structure du capital qui est censée résulter de cette décision est décrite dans l’Annexe B.

L’Office ne publiera pas les prévisions de revenus de CN élaborées par la direction, ni la structure financière pro forma (ou projetée). Il s’agit là d’une information confidentielle sur le plan commercial, dont la divulgation publique pourrait occasionner un préjudice direct et précis à CN. La copie de l’Annexe B destinée au public a donc été modifiée de manière à éviter la divulgation de cette information.

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ANNEXE A

COÛT DU CAPITAL RELATIF AU TRANSPORT DU GRAIN DE L’OUEST POUR LA CAMPAGNE AGRICOLE 2016-2017

MOTIFS DES RAJUSTEMENTS APPORTÉS PAR L’OFFICE DES TRANSPORTS DU CANADA À LA PRÉSENTATION DE LA COMPAGNIE DES CHEMINS DE FER NATIONAUX DU CANADA DATÉE DU 5 FÉVRIER 2016

1. Investissement net – Accepté tel qu’il a été soumis par la Compagnie des chemins de fer nationaux du Canada (CN) le 5 février 2016.
2. Structure du capital – Acceptée telle qu’elle a été soumise par CN le 5 février 2016.
3. Coût de la structure du capital – Accepté tel qu’il a été soumis par CN le 5 février 2016, à l’exception du taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires.

Conformément à la décision n^o  97-R-2012 de l’Office, l’investissement net et la structure du capital représentent respectivement la portion non amortie des paiements visant le régime de retraite déficitaire et le financement de ces paiements.

Conformément à la décision n^o  425-R-2011 de l’Office en date du 9 décembre 2011 (décision de 2011), le taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires pour le transport du grain est fondé sur les résultats du modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) estimé à l’aide de données canadiennes et de données américaines suivant la méthode décrite aux paragraphes 8 à 19 de l’annexe A de la décision de 2011. Les variables nécessaires aux calculs sont analysées successivement ci-après.

i. Taux sans risque pertinents

En ce qui concerne le taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché canadien, l’Office accepte le taux sans risque soumis par CN, soit 0,50 pour cent. Il correspond à la moyenne des taux de rendements quotidiens des obligations négociables du gouvernement du Canada de 3 à 5 ans pour le mois de janvier 2016 (données publiées sur le site Web de la Banque du Canada).

En ce qui concerne le taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché américain, l’Office accepte les taux de rendement sans risque soumis par CN. Conformément à la décision de 2011, 2 taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires doivent être calculés d’après les rendements des obligations du Trésor américain à 3 ans et à 5 ans en guise de substituts du taux de rendement sans risque. Le taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché américain correspond à la moyenne des deux taux. Les taux de rendement sans risque de 1,14 pour cent dans le cas des obligations du Trésor américain à 3 ans et de 1,52 pour cent dans le cas des obligations du Trésor américain à 5 ans sont basés sur la moyenne des taux de rendements quotidien des obligations du Trésor américain à échéance fixe à 3 ans et à 5 ans pour le mois de janvier 2016 (données publiées sur le site Web de la Réserve fédérale américaine).

ii. Prime de risque du marché pertinente

Les primes de risque du marché soumises par CN, s’élevant à 4,88 pour cent dans le cas du taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché canadien d’après les obligations du gouvernement du Canada de 3 à 5 ans, à 6,90 pour cent dans le cas du taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché américain d’après les obligations du Trésor à 3 ans, et à 6,64 pour cent dans le cas du taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché américain d’après les obligations du Trésor à 5 ans ont été acceptées. Ces primes de risque du marché correspondent à l’écart moyen entre le rendement total historique de l’action et le rendement en intérêt des obligations en janvier, selon les données du TSX et de la Banque du Canada pour la période allant de 1951 à 2015 dans le cas du Canada, et selon les données publiées par Standard and Poors et par la Réserve fédérale américaine pour la période allant de 1954 à 2015 dans le cas des États-Unis.

iii. Coefficient bêta

CN a soumis des coefficients bêta de 0,87 pour le marché canadien et de 1,01 pour le marché américain. Ces deux coefficients ont été révisés à 0,91 pour le marché canadien et 1,02 pour le marché américain. Ces valeurs ont été calculées d’après la variation en pourcentage des rendements hebdomadaires de l’action de la société et du marché des actions dans l’ensemble sur une période de 5 ans se terminant à la fin de janvier 2016, selon les données propres à chacun des pays. Les deux rendements sont rajustés en fonction du rendement en intérêt hebdomadaire des bons du Trésor à 3 mois et les coefficients bêta bruts sont rajustés au moyen de la formule approuvée pour tenir compte de la tendance à converger.

iv. Facteurs de pondération pertinents servant à établir le coût pondéré du capital attribuable aux actions ordinaires Canada/États-Unis

Le taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires Canada/États-Unis équivaut à la moyenne pondérée du taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché canadien et de celui sur le marché américain. Les poids sont attribués en fonction du volume d’actions de CN négociées à la Bourse de Toronto et à la Bourse de New York respectivement, c’est-à-dire de la proportion relative des volumes quotidiens de transactions de CN à la Bourse de Toronto et à la Bourse de New York en 2015. CN a attribué un poids de 49,98 pour cent au marché canadien et un poids de 50,02 pour cent au marché américain aux fins du calcul du taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires Canada/États-Unis. Ces poids ont été acceptés à la lumière des volumes de transactions de CN en 2015, soit 351 321 900 sur le marché canadien et 351 648 800 sur le marché américain.

Conclusion

Le taux du coût du capital attribuable aux actions ordinaires de 8,97 pour cent (incluant un rajustement pour une allocation aux fins de l’impôt sur le revenu) et le taux du coût du capital de 5,42 pour cent qui en découle, estimé pour la campagne agricole 2016-2017 de CN, sont considérés par l’Office comme justes et raisonnables.

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ANNEXE B

CN Structure du capital réputée pro forma et taux du coût afférent au 31 décembre 2015 approuvés par l'Office des transports du Canada

	Taux pondéré
Passif à long terme	2,37 %
Impôts futurs sur le revenu et crédits d'impôt à l'investissement	0,00 %
Actions ordinaires	3,05 %
Taux du coût du capital approuvés pour la campagne agricole de 2016/2017	5,42 %