Lettre-décision n° LET-R-33-2021

L’Office détermine le revenu admissible maximal de CP pour le mouvement du grain de l’Ouest au cours de chaque campagne agricole conformément à la méthode établie au paragraphe 151(1) de la Loi sur les transports au Canada, LC 1996, c 10. Un des éléments de la formule de calcul est l’indice des prix composite afférent au volume (IPCAV) et pour calculer cet indice, il faut établir le coût du capital approprié.

Le 29 avril 2020, dans la lettre-décision n^o LET-R-29-2020 (lettre-décision), l’Office a déterminé que l’utilisation par CP de capitaux empruntés pour usage général afin de racheter des actions est liée à l’exploitation ferroviaire. Cette utilisation doit être incluse dans la détermination de la structure du capital de CP et servir à l’établissement de son taux du coût du capital pour la campagne agricole 2020-2021.

Le 9 avril 2021, dans la décision n^o 2021 FCA 69, la Cour fédérale d’appel a infirmé la lettre-décision en ce qu’elle a trait à la détermination du taux du coût du capital de CP et a renvoyé l’affaire à l’Office en lui donnant comme directive de déterminer le taux du coût du capital pour la campagne agricole 2020-2021 en fonction de la campagne agricole 2019-2020, c’est-à-dire sans tenir compte des capitaux empruntés pour usage général dans ses calculs.

Le présent réexamen est fourni conformément à la directive de la Cour fédérale d’appel.

À tous les autres égards, l’Office a appliqué l’approche méthodologique énoncée dans la détermination n^o R-2019-229 du 29 novembre 2019 (détermination de 2019) et dans les déterminations antérieures de l’Office et de ses prédécesseurs relatives au taux du coût du capital.

Aux fins du calcul de l’IPCAV pour la campagne agricole 2020-2021, l’Office a déterminé que pour CP :

• le taux du coût de l’endettement est de 5,39 %;
• le taux du coût des impôts reportés, des crédits d’impôt à l’investissement et de la rationalisation différée est de 0 %;
• le taux, après impôt, du coût du capital-actions ordinaires est de 8,93 %;
• le taux du coût du capital-actions ordinaires rajusté pour inclure une allocation aux fins de l’impôt sur le revenu est de 12,19 %;
• le taux du coût du capital est de 7,42 %.

La méthode utilisée par l’Office pour faire ces déterminations est fournie à l’annexe A. La structure présumée du capital qui en résulte est fournie à l’annexe B.

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Annexe A

1.0 Investissement net

L’allocation pour fonds de roulement dans le calcul de l’investissement net a été rajustée à 0 $ dans l’intervalle, jusqu’à ce que l’Office fasse une détermination sur l’utilisation du papier commercial.

2.0 Structure du capital

La structure du capital soumise par CP a été rajustée pour tenir compte d’une allocation pour fonds de roulement de 0 $ comme il a été mentionné dans le point précédent.

3.0 Taux du coût de la structure du capital

Les impôts reportés et le taux du coût d’investissement ont été acceptés tels qu’ils ont été présentés par CP le 14 février 2020. Le taux du coût de l’endettement que CP a présenté a été rajusté pour tenir compte du retrait des capitaux empruntés pour usage général.

Conformément à la décision n^o 97-R-2012, l’investissement net et la structure du capital de la compagnie de chemin de fer représentent respectivement la portion non amortie des paiements visant le régime de retraite déficitaire et le financement de ces paiements.

Conformément à la détermination de 2019, le coût du capital-actions ordinaires pour le transport du grain est fondé sur les résultats du modèle d’équilibre des actifs financiers, obtenus à l’aide de données canadiennes et américaines, suivant la méthode décrite à l’annexe de la détermination de 2019. Les variables nécessaires aux calculs sont présentées ci-après.

i) Taux sans risque pertinents

En ce qui concerne le taux du coût du capital-actions ordinaires sur le marché canadien, l’Office accepte le taux sans risque soumis par CP, soit 1,51 %. Il correspond à la moyenne des rendements quotidiens des obligations négociables du gouvernement du Canada de 5 à 10 ans pour le mois de janvier 2020 (données publiées sur le site Web de la Banque du Canada).

L’Office accepte les taux de rendement sans risque pour le marché américain soumis par CP. Conformément à la décision de 2019, deux taux du coût du capital-actions ordinaires doivent être calculés de manière distincte d’après les rendements des obligations du Trésor américain à 5 ans et à 10 ans en tant qu’indicateurs des taux de rendement sans risque. Une moyenne de ces coûts est ensuite effectuée pour estimer le taux du coût du capital-actions ordinaires sur le marché américain. CP a soumis deux taux sans risque pour les États-Unis, soit 1,56 % pour les obligations du Trésor américain à 5 ans et 1,76 % pour les obligations du Trésor américain à 10 ans. Ces taux représentent la moyenne des rendements quotidiens des obligations du Trésor américain à échéance fixe à 5 ans et à 10 ans pour le mois de janvier 2020 (données publiées sur le site Web de la Réserve fédérale américaine).

ii) Prime de risque du marché pertinente

L’Office a accepté la prime de risque du marché, soit 4,88 %, soumise par CP pour le calcul du taux du coût du capital-actions ordinaires sur le marché canadien. Dans la détermination de 2019, la prime de risque du marché est la moyenne arithmétique des rendements excédentaires annuels du marché des actions par rapport au taux sans risque, mesurés sur une période allant de 1951 à aujourd’hui dans le cas du taux du coût du capital-actions ordinaires sur le marché canadien. Cette prime correspond à l’écart moyen entre le rendement total historique du TSX (données du TSX) et le rendement en intérêt des obligations négociables du gouvernement du Canada de 5 à 10 ans au mois de janvier (données publiées par la Banque du Canada) pour la période allant de 1951 à 2019.

L’Office a accepté les primes de risque du marché américain soumises par CP. Selon la détermination de 2019, le taux du coût du capital-actions ordinaires sur le marché américain correspond à la moyenne de deux taux distincts, soit un fondé sur les obligations du Trésor américain à 5 ans et l’autre, sur les obligations du Trésor américain à 10 ans. Dans chacun des cas, la prime de risque du marché équivaut à la moyenne arithmétique des rendements excédentaires annuels du marché boursier par rapport au rendement en intérêt des obligations en question pour la période allant de 1954 à aujourd’hui. CP a soumis des primes de risque du marché américain de 7,03 % pour les obligations du Trésor américain à 5 ans, et de 6,70 % pour les obligations du Trésor américain à 10 ans. Ces primes correspondent à l’écart moyen entre le rendement total historique du S&P 500 (données publiées par Standard and Poors) et le rendement en intérêt au mois de janvier, respectivement pour les obligations du Trésor américain à 5 ans et à 10 ans (données publiées par la Réserve fédérale américaine) pour la période allant de 1954 à 2019.

iii)  Coefficient bêta

CP a soumis des coefficients bêta de 1,27 pour le marché canadien et de 1,17 pour le marché américain. L’Office a remplacé par 1,28 la valeur soumise pour le marché canadien, et par 1,18 celle soumise pour le marché américain. Ces valeurs ont été calculées d’après la variation en pourcentage des rendements hebdomadaires de l’action de l’entreprise et du marché boursier dans son ensemble sur une période de cinq ans se terminant à la fin de janvier 2020, selon les données propres à chacun des pays. Les deux taux de rendement sont rajustés en fonction du rendement en intérêt hebdomadaire des bons du Trésor à 3 mois.

iv)  Facteurs de pondération pertinents servant à établir le coût pondéré du capital-actions ordinaires Canada/États‑Unis

Le taux du coût du capital-actions ordinaires Canada/États-Unis équivaut à la moyenne pondérée du coût du capital-actions ordinaires sur le marché canadien et de celui sur le marché américain. Les poids sont attribués en fonction du volume d’actions de CP négociées à la Bourse de Toronto et à la Bourse de New York, respectivement, c’est-à-dire de la proportion relative des volumes quotidiens de transactions de CP à la Bourse de Toronto et à la Bourse de New York en 2019. CP a attribué un poids de 41,21 % au marché canadien et un poids de 58,79 % au marché américain aux fins du calcul du taux du coût du capital-actions ordinaires Canada/États-Unis, en fonction des volumes de transactions de CP en 2019 de 75 844 000 sur le marché canadien et de 108 209 400 sur le marché américain. L’Office accepte les poids pour le Canada et les É.-U., selon les transactions de 2019.

Conclusion

Le taux du coût du capital-actions ordinaires de 12,19 % (incluant un rajustement pour une allocation aux fins de l’impôt sur le revenu) et le taux du coût du capital de 7,42 % qui en découle pour la campagne agricole 2020-2021 de CP sont considérés par l’Office comme étant justes et raisonnables.
 

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Annexe B

CP Structure du capital et taux du coût afférents au 31 décembre 2019

	Taux pondéré
Passif à long terme	1,18 %
Impôts futurs sur le revenu et crédits d'impôt à l'investissement	0,00 %
Actions ordinaires	6,24 %
Taux du coût du capital approuvés pour la campagne agricole 2020-2021	7,42 %