Détermination n° R-2019-229
EXAMEN de la méthode utilisée par l’Office des transports du Canada (Office) pour déterminer le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires des compagnies de chemin de fer de compétence fédérale.
RÉSUMÉ
[1] Il s'agit du premier examen exhaustif du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires depuis 2011. Ce coût est utilisé dans le cadre de la méthode d'établissement du coût du capital, ce qui oriente ensuite diverses déterminations liées aux compagnies de chemin de fer, y compris les prix d'interconnexion réglementés et le revenu admissible maximal (RAM).
[2] Dans la détermination no R-2018-254 (détermination sur les prix d'interconnexion de 2019), l'Office a informé les intervenants qu'il allait examiner la méthode qu'il utilise pour fixer les prix d'interconnexion, y compris sa méthode d'établissement du coût du capital.
[3] Par suite de cette détermination, l'Office abordera dans la présente détermination les questions suivantes en lien avec le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires, un élément important de la méthode d'établissement du coût du capital :
- Quel modèle ou quelle combinaison de modèles d'estimation du coût des capitaux propres l'Office devrait-il envisager?
- Le modèle d'équilibre des actifs financiers (MEDAF) actuel permet-il de déterminer un taux de rendement approprié des investissements?
[4] Pour les raisons énoncées ci-après, l'Office conclut que le MEDAF continue d'être un outil convenable pour déterminer un taux de rendement approprié des investissements. Par conséquent, l'Office continuera d'utiliser le MEDAF pour déterminer le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires des compagnies de chemin de fer de compétence fédérale.
[5] Toutefois, l'Office a ajusté certains éléments du MEDAF :
- Aux fins du calcul du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché canadien, le rendement des obligations négociables du gouvernement du Canada de 5 à 10 ans servira de substitut du taux sans risque (différent du taux sans risque utilisé dans le calcul du coefficient bêta).
- Aux fins du calcul du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain, deux taux sans risque distincts (différents du taux sans risque utilisé dans le calcul du coefficient bêta) seront calculés d'après le rendement des obligations du Trésor américain à 5 ans et à 10 ans.
- Le coefficient bêta ne sera pas rajusté pour tenir compte de la tendance à revenir à la moyenne.
[6] La méthode intégrale qu'utilisera l'Office pour déterminer le coût des capitaux propres, en commençant par la détermination des prix d'interconnexion réglementés de 2020, est énoncée dans l'annexe. Cette méthode sera également utilisée par l'Office pour déterminer tous les coûts du capital.
CONTEXTE
Méthode d'établissement du coût du capital utilisée par l'Office
[7] Le coût du capital est une estimation du rendement global sur l'investissement net requis par les porteurs de titres de créance (coût des capitaux empruntés) et les actionnaires (coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires) pour que les coûts liés à la dette puissent être acquittés et que les actionnaires puissent obtenir un rendement sur leur capital investi correspondant aux risques assumés pour la période à l'étude.
[8] La méthode qu'utilise l'Office pour calculer le coût du capital des compagnies de chemin de fer de compétence fédérale comprend quatre évaluations distinctes :
- la détermination de l'investissement net;
- la détermination de la structure du capital;
- la détermination du coût des composantes de la structure du capital, qui comprend le coût des capitaux empruntés, le coût de l'impôt reporté et le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires;
- le calcul du coût du capital.
[9] Dans la décision no 425-R-2011 (décision sur le coût du capital de 2011), l'Office a défini chacune des évaluations aux fins des déterminations réglementaires liées aux compagnies de chemin de fer relevant de sa compétence. Les définitions pertinentes sont fournies aux paragraphes 10 à 14 ci‑après.
[10] L'investissement net représente la valeur comptable brute de l'actif net de la compagnie de chemin de fer moins l'amortissement cumulé. Cette première composante détermine la part des activités de la compagnie de chemin de fer qui consiste à offrir des services de transport ferroviaire et qui relève de la compétence de l'Office.
[11] La structure du capital désigne la combinaison des divers types de capitaux utilisés pour financer l'investissement net. En termes généraux, le financement peut être obtenu par l'emprunt, l'émission de titres de créance, l'impôt reporté et les capitaux propres.
[12] Le coût des capitaux empruntés correspond au coût réel de la dette, c'est-à-dire les intérêts payés aux institutions financières ou aux titulaires d'obligations pour les prêts consentis aux compagnies de chemin de fer, tels qu'ils sont consignés dans les états financiers les plus récents des compagnies de chemin de fer et soumis à l'Office.
[13] Le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires s'entend du rendement estimé pour les actionnaires qui est requis pour que les compagnies de chemin de fer maintiennent leur accès aux capitaux propres à des fins de financement. En 2011, l'Office a déterminé que ce rendement serait estimé au moyen du MEDAF.
[14] Le coût du capital annuel pour chaque compagnie de chemin de fer est déterminé en calculant la moyenne pondérée du coût des capitaux empruntés, des capitaux propres et de l'impôt reporté, selon les proportions de chaque type de financement dans la structure du capital de la compagnie de chemin de fer. Le taux appliqué à la valeur comptable nette des actifs concernés donne le coût du capital exprimé en dollars.
Importance du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires et de la méthode d'établissement du coût du capital
[15] L'Office détermine le coût du capital sur une base annuelle, en vertu du paragraphe 157(1) de la Loi sur les transports au Canada, L.C. (1996), ch. 10, modifiée (LTC), en fonction de la méthode sous-jacente. Comme il est clairement mentionné ci‑dessus, le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires est un élément primordial de la méthode d'établissement du coût du capital.
[16] L'Office utilise le coût du capital pour faire ses déterminations réglementaires liées aux compagnies de chemin de fer, y compris la détermination des coûts pour fixer les prix d'interconnexion réglementés et l'indice des prix composite afférant au volume (IPCAV), une composante du RAM. Il l'utilise aussi à d'autres fins, comme dans le règlement de différends concernant l'utilisation des lignes de chemin de fer par les sociétés de transport publiques, le règlement de différends relatifs aux franchissements ferroviaires, et l'apport d'une aide en matière d'établissement des coûts dans l'arbitrage des offres finales. Dans chaque cas, le coût du capital déterminé par l'Office est appliqué à la valeur comptable nette des actifs de la compagnie de chemin de fer pour déterminer le coût du capital pour cette détermination.
Loi sur la modernisation des transports et détermination sur les prix d'interconnexion de 2019
[17] La Loi sur la modernisation des transports, L.C. (2018), ch. 10, a reçu la sanction royale le 23 mai 2018. Elle a modifié la LTC pour exiger que l'Office prenne en compte un nouvel élément en vertu de l'alinéa 127.1(2)b) :
(2) Lorsqu'il fixe le prix, l'Office prend en compte :
[…]
b. les investissements à long terme requis dans les chemins de fer.
[18] La Loi sur la modernisation des transports a également introduit l'exigence, au paragraphe 127.1(1) de la LTC, selon laquelle l'Office doit fixer les prix d'interconnexion sur une base annuelle, et ce, au moyen d'une détermination plutôt que par règlement.
[19] Le 30 novembre 2018, l'Office a émis la détermination sur les prix d'interconnexion de 2019, la première initiative du genre conformément aux dispositions. Dans cette détermination, l'Office a indiqué qu'il avait pris en compte l'alinéa 127.1(2)b) de la LTC en prévoyant une déduction pour le coût du capital et pour l'amortissement des actifs des compagnies de chemin de fer dans les prix d'interconnexion.
[20] Au paragraphe 19 de la détermination sur les prix d'interconnexion de 2019, l'Office a expliqué ce qui suit :
[…] L'indemnisation accordée aux compagnies de chemin de fer pour couvrir la totalité des coûts économiques de leurs activités aide à préserver leur viabilité économique à long terme sur le marché. Dans sa méthode d'établissement des coûts, l'Office tient compte des coûts implicites de la Compagnie des chemins de fer nationaux du Canada (CN) et de la Compagnie de chemin de fer Canadien Pacifique (CP) en appliquant une déduction pour le coût du capital et une déduction pour l'amortissement.
[21] Cela étant dit, l'Office a aussi indiqué ce qui suit au paragraphe 13 de la détermination sur les prix d'interconnexion de 2019 :
L'Office entend lancer des consultations au début de 2019 en vue d'examiner la méthode utilisée pour fixer les prix d'interconnexion. Ces consultations porteront sur une vaste gamme de questions et de facteurs intervenant dans la méthode, comme les différentes catégories de rames de wagons, les prix en région, les prix fixés pour des compagnies de chemin de fer d'intérêt local de compétence fédérale, et la méthode de l'Office pour calculer le coût du capital.
Consultation sur les prix d'interconnexion de 2019
[22] Le 20 juin 2019, l'Office a lancé des consultations concernant l'approche qu'il suit pour fixer les prix d'interconnexion réglementés (consultations). Comme il est précisé dans le document de travail sur les consultations, la méthode qu'utilise l'Office pour estimer le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sera passée en revue à la lumière des préoccupations qu'ont soulevées les compagnies de chemin de fer concernant le taux trop faible du coût du capital qu'a fixé l'Office, compte tenu du temps écoulé depuis la décision sur le coût du capital de 2011.
[23] L'Office a demandé de recevoir des commentaires sur deux questions clés en matière de calcul du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires (énoncées à la question 8 de la question 4 du document de travail) :
- Quel modèle ou quelle combinaison de modèles d'estimation du coût des capitaux propres l'Office devrait-il envisager?
- Le MEDAF actuel permet-il de déterminer un taux de rendement approprié des investissements?
[24] Le processus de consultation s'est échelonné sur huit réunions bilatérales avec des représentants de compagnies de chemin de fer de catégorie 1, une association de compagnies de chemin de fer d'intérêt local, des associations de l'industrie, des associations d'expéditeurs de grains, des associations représentant la logistique et la gestion des marchandises, des utilisateurs des services de transport ferroviaire de marchandises, et d'autres experts de l'industrie.
[25] De plus, l'Office a reçu onze présentations écrites de la part des intervenants; elles se trouvent sur le site Web de l'Office, à la page intitulée Consultations. Dix de ces présentations portaient sur des questions relatives au coût des capitaux propres, lesquelles sont énoncées dans les questions ci‑dessus, et comprennent des commentaires précis formulés par CP; CN; et McMillan LLP qui représente Teck Resources Limited, la Western Grain Elevator Association, la Canadian Canola Growers Association, l'Association minière du Canada, et la Western Canadian Shippers' Coalition (McMillan).
[26] L'Office s'est penché sur les questions liées au modèle d'estimation du coût des capitaux propres en se fondant sur l'examen des présentations reçues, les décisions précédentes, les données existantes, l'examen de documents économiques, et les pratiques d'autres organismes de réglementation.
QUEL MODÈLE OU QUELLE COMBINAISON DE MODÈLES D'ESTIMATION DU COÛT DES CAPITAUX PROPRES L'OFFICE DEVRAIT-IL ENVISAGER?
Description
[27] À l'heure actuelle, l'Office utilise le MEDAF, qui est représenté par l'équation suivante :
Re=Rf+βMRP
où :
- Re coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires ou rendement attendu de l'investissement;
- Rf taux de rendement sans risque;
- MRP prime de risque du marché historique ou rendement excédentaire du marché des actions par rapport au taux sans risque;
- β mesure du risque non diversifiable associé au rendement des actions de la compagnie de chemin de fer.
[28] Les intrants de chaque élément ont été déterminés (en plus de la justification pour leur sélection) dans le cadre de la décision sur le coût de capital de 2011. Les intrants précis pour chaque élément se trouvent à l'annexe A de la décision sur le coût du capital de 2011.
Points de vue des intervenants
[29] Dans leurs réponses à cette question, les intervenants se sont montrés en faveur de continuer d'utiliser le MEDAF pour estimer le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires des compagnies de chemin de fer.
[30] CP fait valoir que malgré les désavantages du MEDAF, et à moins d'en trouver un nouveau, le MEDAF traditionnel est le moyen le plus pratique d'établir le coût des capitaux propres à l'heure actuelle.
[31] CN affirme qu'elle n'a pas de problème avec le MEDAF, mais bien avec la détermination des principales variables, notamment le coefficient bêta qui, selon elle, devrait être un taux pur pouvant être observé sur le marché, sans modification.
[32] McMillan indique que le MEDAF actuel de l'Office est convenable pour déterminer un taux de rendement approprié des investissements et que la croissance constante du modèle de l'actualisation des flux monétaires (modèle DCF) et du modèle DCF à périodes multiples (deux options possibles) ont d'importantes lacunes sur le plan de leur utilisation dans le cadre d'instances réglementaires, car :
- les modèles DCF ne sont pas susceptibles de produire des résultats exacts lorsqu'ils sont utilisés dans une formule rigide;
- la procédure utilisée pour estimer les intrants du modèle, notamment les taux de croissance, n'est pas fiable.
[33] Fertilisants Canada affirme qu'il n'y a pas eu de changement suffisant depuis le dernier examen pour justifier une transition vers un nouveau modèle.
[34] L'Association des produits forestiers du Canada fait valoir que le modèle d'estimation du coût des capitaux propres qu'utilise actuellement l'Office est adéquat.
Analyse et déterminations
[35] En 2011, l'Office a procédé à un examen approfondi des différents modèles de coûts des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires, y compris le modèle DCF, le modèle de la prime de risque sur capitaux propres, ainsi qu'une combinaison de différents modèles, dont la moyenne issue du MEDAF et du modèle DCF à périodes multiples. Après avoir examiné le bien-fondé de tous les modèles et tenu compte des points de vue des intervenants, l'Office a conclu que le MEDAF traditionnel était celui qui répondait le mieux aux exigences.
[36] Comme il a été indiqué ci-dessus, les intervenants qui ont participé aux récentes consultations ont aussi appuyé, en général, le MEDAF et l'ont accepté.
[37] Dans ces circonstances, puisqu'aucun autre modèle théorique n'a été proposé comme étant supérieur lors des consultations, le MEDAF continuera d'être utilisé pour estimer le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires des compagnies de chemin de fer de compétence fédérale.
LE MEDAF ACTUEL PERMET-IL DE DÉTERMINER UN TAUX DE RENDEMENT APPROPRIÉ DES INVESTISSEMENTS?
[38] Pour ce qui est de cette question, après avoir passé en revue les présentations des intervenants et les documents connexes, l'Office est d'avis qu'il faudrait évaluer quatre intrants du MEDAF pour s'assurer de combler les besoins en matière d'investissements à long terme des compagnies de chemin de fer : (1) la durée jusqu'à l'échéance du taux sans risque; (2) le délai des données utilisées pour déterminer la prime de risque du marché; (3) l'utilisation des données des marchés canadien et américain; et (4) le processus du rajustement des estimations des coefficients bêta annuels de CN et de CP. Ces points sont abordés ci-dessous.
1. Durée jusqu'à l'échéance du taux sans risque
DESCRIPTION
[39] La méthode actuelle de l'Office repose sur le rendement des obligations négociables du gouvernement du Canada de 3 à 5 ans qui sert de substitut du taux sans risque appliqué au calcul du MEDAF pour déterminer le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché canadien. Dans le cas de la détermination du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain, l'Office utilise le rendement des obligations négociables du Trésor américain à 3 ans et à 5 ans pour estimer le coût distinct des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain à l'aide d'une moyenne non pondérée de ces deux variables.
POINTS DE VUE DES INTERVENANTS
[40] McMillan affirme que l'échéance du taux sans risque devrait correspondre à la période de réglementation, que l'industrie ferroviaire ait ou non un horizon de placement à long terme. C'est-à-dire, si le coût du capital est déterminé pour une période d'un an, le rendement des obligations du gouvernement du Canada d'unan devrait être utilisé.
[41] Toutefois, McMillan a aussi indiqué que, comme le rendement des obligations à court terme est plus volatile que le rendement à long terme, il est compréhensible qu'un organisme de réglementation juge que des taux stables soient une variable souhaitable dans sa détermination. Compte tenu de ces renseignements, McMillan est d'accord avec un rendement à échéance de 3 à 5 ans.
ANALYSE ET DÉTERMINATIONS
[42] La différence entre les taux des obligations à court et à long terme peut être considérable et peut donc avoir une incidence importante sur le résultat calculé du MEDAF. En règle générale, les titres à long terme produisent un rendement plus élevé que les titres à court terme, car les investisseurs exigent un rendement plus élevé lorsque leur argent est investi sur une période plus longue. Toutefois, cette tendance peut être inverse en période d'incertitude économique.
[43] Étant donné l'importance de cette composante dans le calcul du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires, l'Office a déterminé à l'aide d'un examen de documents et d'une évaluation des pratiques des autres organismes de réglementation qu'une période de 3 à 5 ans conviendrait pour le taux sans risque.
[44] Des documents universitaires sur la sélection d'une échéance pour les taux sans risque permettent de constater que les obligations à court et à long terme présentent des avantages et des inconvénients en matière de calcul du MEDAF.
[45] L'évolution du marché à une incidence sur le rendement des obligations à court terme. Cette caractéristique fait en sorte que ces obligations peuvent mieux refléter les conditions actuelles du marché dans le calcul du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires. Toutefois, cela signifie également que les obligations à court terme produisent des résultats volatiles d'année en année, ce qui ne contribue pas aux travaux de planification qui sont effectués par les compagnies de chemin de fer, les expéditeurs et les producteurs. De plus, les titres à court terme sont moins exposés aux risques en matière de taux d'intérêt et d'inflation, puisque la période au cours de laquelle les taux d'intérêt peuvent varier est relativement courte.
[46] Les obligations à long terme sont considérées comme étant plus stables, puisqu'elles suivent habituellement les tendances à court terme de manière plus modérée. Selon les documents, une des principales hypothèses est que le MEDAF reflète un équilibre sur une période unique avec un horizon de placement que partagent les investisseurs. Selon ce raisonnement, l'échéance du taux sans risque devrait correspondre à l'horizon de placement de la compagnie pour laquelle le coût des capitaux propres est estimé; cela permettrait d'appuyer l'utilisation d'échéances à plus long terme pour CN et CP, puisque la majorité de leurs investissements sont à long terme.
[47] Pour ce qui est des pratiques des autres organismes de réglementation, l'ancienne démarche de l'Office, c'est-à-dire l'utilisation d'échéance de 3 à 5 ans, reposait sur une échéance plus courte que celle qu'utilisent le Surface Transportation Board des États‑Unis d'Amérique, l'Economic Regulation Authority de l'Australie‑Occidentale et l'Australian Economic Regulator; ces entités utilisent toutes des échéances de 10 ans ou plus.
[48] Pour choisir la longueur de l'échéance, l'Office cherche à créer un équilibre entre la réactivité et la stabilité. De plus, l'Office estime qu'il est important que l'échéance du taux sans risque tienne compte des horizons de placement des compagnies réglementées, car c'est le rendement de ces investissements qui permet aux investisseurs de continuer à fournir aux compagnies de chemin de fer le financement dont elles ont besoin pour combler leurs besoins en matière d'investissements à long terme.
[49] En se basant sur ces critères, l'Office détermine les intrants du taux sans risque dans le MEDAF pour le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché canadien en tant qu'obligation négociable du gouvernement du Canada de 5 à 10 ans. Pour ce qui est du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain, l'Office utilisera des obligations négociables du Trésor américain à 5 ans et à 10 ans pour produire des estimations distinctes du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires, puis il calculera la moyenne non pondérée de ces deux variables. Cette approche permet de créer un équilibre convenable entre la réactivité et la stabilité tout en établissant un meilleur rapport entre l'échéance du taux sans risque et la durée des actifs réglementés.
[50] L'Office note que le taux sans risque de la PRM (discuté ci-après) aura également un rendement à échéance de 5 à 10 ans afin de correspondre au changement du taux sans risque dans l'équation du MEDAF.
2. Délai des données utilisées pour déterminer la prime de risque du marché
DESCRIPTION
[51] Depuis la décision sur le coût du capital de 2011, l'Office utilise autant de données historiques que possible (selon la disponibilité de données fiables) pour calculer la PRM. Par conséquent, l'Office utilise une période d'analyse qui comprend les données sur le rendement allant de 1951 à l'année en cours pour calculer la PRM dans le MEDAF canadien, et de 1954 à l'année en cours pour calculer la PRM dans le MEDAF américain.
[52] À l'heure actuelle, l'Office calcule la PRM du MEDAF comme suit :
MRP=1TT∑t=1(Rm,t-Rf,t)
où :
- MRP prime de risque du marché;
- Rm,t rendement du marché à l'année t;
- Rf,t rendement sans risque à l'année t;
- T nombre d'années au cours desquelles la moyenne arithmétique des primes de risque du marché historiques est calculée.
POINTS DE VUE DES INTERVENANTS
[53] Selon McMillan, la PRM du Canada ne devrait pas tenir compte des données antérieures à 1957, car elles reposent sur des données de TSE Corporates, qui seraient de qualité inférieure aux données de l'indice de rendement total S&P/TSX. McMillan fait valoir que la PRM du Canada devrait comprendre des données de 1957 jusqu'à l'année en cours, et non à partir de 1951.
ANALYSE ET DÉTERMINATIONS
[54] L'Office s'est penché sur le propos de McMillan selon lequel les données du marché canadien qui remontent à avant 1957 ne sont pas aussi fiables que celles de l'indice de rendement total S&P/TSX, qui a vu le jour en 1957; son analyse des résultats sur cette période pour les marchés canadien et américain a permis de conclure que les données de ces deux périodes sont similaires dans les deux pays. Les données canadiennes seraient donc aussi fiables pendant la période en question.
[55] Par conséquent, l'Office détermine qu'il continuera d'utiliser une période d'analyse qui comprend les données sur le rendement allant de 1951 à l'année en cours pour calculer la PRM dans le MEDAF canadien, et de 1954 à l'année en cours pour calculer la PRM dans le MEDAF américain.
3. Utilisation des données des marchés canadien et américain
DESCRIPTION
[56] À l'heure actuelle, l'Office calcule le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires pour CN et CP, pour le marché canadien et le marché américain, et en établit la moyenne à l'aide d'une moyenne pondérée axée sur le volume des actions de chaque compagnie de chemin de fer qui sont négociées à la Bourse de Toronto (TSX) et à la Bourse de New York (NYSE), respectivement.
[57] Avant 2011, l'Office n'utilisait que les données du marché canadien pour estimer le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires. Toutefois, dans la décision sur le coût du capital de 2011, l'Office a affirmé ce qui suit :
L'Office reconnaît que l'intégration des marchés financiers de l'Amérique du Nord est de plus en plus forte et que les compagnies de chemin de fer mobilisent des capitaux à l'échelle d'entreprise dans les marchés canadien et américain, peu importe que les capitaux soient utilisés exclusivement dans un marché ou un autre. L'Office admet en outre que dans un tel contexte, CN et CP doivent répondre aux attentes de rendement des investisseurs dans les deux marchés. Par conséquent, l'Office conclut que l'utilisation des données canadiennes et américaines dans les calculs du MEDAF est justifiée et raisonnable et qu'elle permet de mieux évaluer le risque comparable.
POINTS DE VUE DES INTERVENANTS
[58] McMillan affirme que la méthode de calcul des moyennes du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur les marchés canadien et américain qu'utilise l'Office ne représente pas avec exactitude les deux marchés, puisqu'elle ne correspond pas à la théorie du MEDAF, selon laquelle il n'y a aucun lien théorique entre le volume des actions et le poids marchand dans la théorie du MEDAF, et qu'il existe d'importantes différences sur le plan de l'imposition entre les deux pays qui ne sont pas adéquatement prises en compte dans la démarche.
[59] McMillan soutient également que puisque le Surface Transportation Board des États-Unis d'Amérique n'utilise pas les données du marché canadien pour estimer le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires des compagnies de chemin de fer de catégorie 1 relevant de sa compétence, l'Office ne devrait pas utiliser les données américaines dans ses déterminations réglementaires canadiennes.
ANALYSE ET DÉTERMINATIONS
[60] Bien que cette question soit plutôt unique en ce qu'elle repose sur un contexte réglementaire canadien, l'Office note que d'autres organismes de réglementation canadiens ont été confrontés à l'incidence du marché américain sur leurs résultats réglementaires.
[61] À titre d'exemple, l'Alberta Utilities Commission (AUC) a conclu, dans sa décision sur le coût du capital générique de 2018, que malgré les différences entre les régimes réglementaires du Canada et des États-Unis, l'intégration du marché nord-américain signifiait que les données américaines devaient être prises en considération au même titre que les données du marché canadien pour formuler les déterminations.
[62] Dans le même ordre d'idées, dans sa décision CRTC 98-2 de 1998, le Conseil de la radiodiffusion et des télécommunications canadiennes (CRTC) a adopté un taux de rendement de référence pour toutes les compagnies de téléphone assujetties à un taux plafond. Le CRTC a affirmé que, compte tenu de la tendance vers la convergence de l'intégration des marchés nationaux, une certaine importance devrait être accordée aux données américaines.
[63] L'Office a pris en considération la critique de McMillan sur l'établissement de la moyenne des résultats pour le Canada et les États-Unis d'Amérique, et note que CN et CP sont toutes deux inscrites à la Bourse de Toronto et à la Bourse de New York et qu'elles se font concurrence dans les marchés canadien et américain. Puisque CN et CP dépendent autant des investisseurs canadiens que des investisseurs étrangers, l'utilisation exclusive de données du marché canadien n'est pas susceptible de refléter le coût réel des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires parce qu'il ne tiendra pas compte des coûts de renonciation pertinents de tous les investisseurs potentiels dans chaque compétence.
[64] L'Office fait également remarquer que même si le MEDAF est souvent élaboré aux États‑Unis d'Amérique à l'aide de données américaines seulement, les investisseurs américains jugent que la taille et la diversité du marché américain permettent au marché boursier américain de servir de remplacement raisonnable au portefeuille du marché classique. Néanmoins, même dans le marché américain, les options de rechange ont évolué de manière à tenir compte des mouvements internationaux de capitaux et de la disponibilité de fonds mondiaux.
[65] Étant donné que le marché canadien est plus petit que le marché américain, l'Office, le CRTC et l'AUC ont reconnu qu'il est nécessaire d'adopter un modèle qui tient compte de l'incidence du marché américain sur les exigences en matière de financement des entreprises réglementées au Canada.
[66] En 2011, l'Office a examiné, et rejeté, différentes possibilités qui comprenaient un MEDAF international (MEDAFI) et un MEDAF nord-américain (MEDAFNA); il a ensuite adopté une démarche axée sur le calcul d'un coût distinct des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires pour les sous‑marchés canadien et américain et a fusionné les résultats propres à ces deux pays.
[67] Tout comme en 2011, l'Office estime que la modélisation du MEDAFI et du MEDAFNA n'est pas pratique et qu'elle manque de transparence; elle nécessiterait un haut niveau d'intrants subjectifs et il serait difficile de la reproduire. Par conséquent, l'Office rejette l'utilisation du MEDAFI et du MEDAFNA.
[68] Toutefois, l'utilisation proposée de résultats du MEDAF au Canada seulement ne dresserait pas un portrait exact du contexte en matière d'investissements, puisque CN et CP recueillent des fonds dans les deux marchés auprès d'investisseurs dont les attentes sont liées au rendement de leurs placements dans le marché américain. Par conséquent, le calcul du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires doit tenir compte du risque que prennent les investisseurs dans chacun de ces marchés.
[69] Étant donné les défis liés à l'application de chacun de ces modèles à la situation relativement unique du Canada (décrite ci-dessus), l'Office conclut que l'utilisation de volumes relatifs d'actions échangées continue d'être la démarche la plus raisonnable pour établir la moyenne du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur les marchés canadien et américain. Cette démarche est un moyen pratique d'évaluer l'incidence du marché financier nord-américain à plus grande échelle sur les besoins en matière d'investissements à long terme des compagnies de chemin de fer; elle peut être reproduite, elle est relativement simple, et les intervenants comprennent bien tous les renseignements requis.
4. Processus du rajustement des estimations des coefficients bêta annuels de CN et de CP
DESCRIPTION
[70] Dans la décision sur le coût du capital de 2011, l'Office a conclut qu'il était nécessaire de rajuster les estimations du coefficient bêta pour revenir à la moyenne en utilisant le rajustement de Blume, car l'Office utilise le coefficient bêta pour prévoir un coût du capital d'une période ultérieure dans la plupart de ses déterminations réglementaires. L'examen mené en 2011 a permis de prouver le retour à une moyenne du coefficient bêta de 1,0 entre 2001 et 2010 à l'aide de données américaines.
[71] Le rajustement de Blume permet aussi de tenir compte de la sensibilité aux taux d'intérêt des compagnies réglementées, de la conformité aux méthodes qu'utilisent les analystes et les services de données commerciales, et des erreurs dans l'estimation du coefficient bêta.
POINTS DE VUE DES INTERVENANTS
[72] Selon McMillan, la méthode qu'utilise actuellement l'Office pour estimer le coefficient bêta à l'aide de données sur le rendement hebdomadaire s'échelonnant sur cinq ans et pour faire des rajustements selon le retour à la moyenne à l'aide du rajustement de Blume est raisonnable pour mesurer le coefficient bêta.
[73] CN affirme que le coefficient bêta devrait être un taux pur pouvant être observé sur le marché, sans modification.
ANALYSE ET DÉTERMINATIONS
[74] Puisque les intervenants n'ont pas soulevé de questions concernant l'utilisation par l'Office du rendement hebdomadaire s'échelonnant sur cinq ans pour estimer le coefficient bêta, l'Office continuera de calculer le coefficient bêta en utilisant la méthode énoncée dans la décision sur le coût du capital de 2011. Toutefois, comme il est énoncé ci-après, l'Office s'est penché sur la question de savoir si le coefficient bêta devrait continuer d'être rajusté ou s'il devrait être un taux pouvant être observé sur le marché, sans modification.
[75] L'Office a calculé deux coûts du capital qui sont des taux prospectifs :
- le coût du capital pour l'établissement des prix d'interconnexion;
- le coût du capital pour le transport du grain de l'Ouest, utilisé dans le calcul de l'IPCAV, conformément au paragraphe 151(1) de la LTC.
[76] Avant l'entrée en vigueur de la Loi sur la modernisation des transports, l'Office était tenu d'examiner la réglementation en matière d'interconnexion (Règlement sur l'interconnexion du trafic ferroviaire, DORS/88-41, modifié) ainsi que les prix d'interconnexion qui s'y trouvent, tous les cinq ans (ou lorsque les circonstances justifiaient un tel examen). En raison de la durée de temps habituellement requise pour apporter un changement réglementaire, un retard pouvait se produire entre le calcul des prix d'interconnexion et l'entrée en vigueur des prix modifiés suivant une modification réglementaire. Dans un tel cas, des erreurs dans l'estimation du coefficient bêta ou la tendance du coefficient bêta à revenir à la moyenne pouvaient produire des erreurs importantes dans la prévision du coût des capitaux propres des prix d'interconnexion, ce qui explique la nécessité de rajuster les coefficients bêta dans les déterminations précédentes.
[77] Comme il est indiqué ci-dessus, une des modifications apportées à la LTC qui est énoncée dans la Loi sur la modernisation des transports oblige désormais l'Office à mettre à jour les prix d'interconnexion tous les ans, par détermination. Cela permettra de limiter les erreurs de prévision et les problèmes possibles liés à la tendance du coefficient bêta à revenir à la moyenne.
[78] Ainsi, l'Office conclut qu'un rajustement du coefficient bêta n'est plus nécessaire. L'Office utilisera le coefficient bêta brut en appliquant la méthode énoncée à l'annexe pour calculer le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires pour CN et CP. C'est-à-dire, le coefficient bêta sera un taux pur pouvant être observé sur le marché, sans modification, conformément à la proposition de CN.
CONCLUSION
[79] L'Office conclut que le MEDAF continue d'être un outil convenable pour déterminer un taux de rendement approprié des investissements. Par conséquent, l'Office continuera d'utiliser le MEDAF pour déterminer le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires des compagnies de chemin de fer de compétence fédérale.
[80] Certains éléments du MEDAF seront ajustés :
- Aux fins du calcul du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché canadien, le rendement des obligations négociables du gouvernement du Canada de 5 à 10 ans servira de substitut au taux sans risque (différent du taux sans risque utilisé dans le calcul du coefficient bêta).
- Aux fins du calcul du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain, deux taux sans risque distincts (différents du taux sans risque utilisé dans le calcul du coefficient bêta) seront calculés d'après le rendement des obligations du Trésor américain à 5 ans et à 10 ans.
- Le coefficient bêta ne sera pas rajusté pour tenir compte de la tendance à revenir à la moyenne à l'aide du rajustement de Blume ou de tout autre rajustement.
[81] L'annexe énonce la méthode que l'Office utilisera pour déterminer le coût des capitaux propres, en vigueur immédiatement pour déterminer les prix d'interconnexion réglementés de 2020.
[82] L'Office appliquera également la méthode présentée dans l'annexe pour déterminer tous les coûts du capital, y compris le RAM.
[83] Dans la décision sur le coût du capital de 2011, l'Office a affirmé que la méthode sera appliquée au moins jusqu'en 2018. L'Office ne prévoit pas réviser la méthode énoncée dans la présente détermination d'ici au moins 2024. Toutefois, l'Office pourrait modifier la méthode si les circonstances le justifient.
AUTRE QUESTION
[84] CN indique qu'elle se préoccupe du calcul de la moyenne pondérée du coût du capital qui, selon elle, gonfle le niveau d'endettement de manière disproportionnée par rapport aux résultats consolidés réels, entraînant ainsi la baisse du coût du capital; cela n'est ni équitable ni raisonnable sur le plan commercial.
[85] Dans la décision no LET-R-41-2019, l'Office a conclu qu'il n'était pas approprié d'utiliser le bilan consolidé de CN sans montrer le rapprochement détaillé entre le bilan vérifié de la société mère de CN et le bilan réglementaire.
[86] Cette question est à l'étude à l'Office aux fins de détermination.
Annexe à la détermination no. R-2019-229
La présente annexe décrit en détail la méthode et les sources de données qu'utilisera l'Office pour déterminer le coût du capital des compagnies de chemin de fer de compétence fédérale. L'Office détermine le coût du capital pour CN et pour CP sur une base annuelle; pour ce qui est des autres compagnies de chemin de fer, le coût du capital est déterminé au besoin dans le cadre d'instances sur les coûts réglementaires devant l'Office.
Dans le cas de CN et de CP, l'Office établira chaque année trois coûts du capital distincts :
- le coût du capital applicable au transport du grain de l'Ouest, lequel servira au calcul de l'indice des prix composite aux termes du paragraphe 151(1) de la LTC;
- le coût du capital servant à établir les coûts et les prix d'interconnexion;
- le coût du capital à utiliser pour des fins réglementaires autres que le calcul de l'indice des prix composite afférent au transport du grain de l'Ouest et l'établissement des prix d'interconnexion réglementés.
À l'exception du taux de rendement sans risque défini ci-dessous, tous les éléments nécessaires au calcul des trois coûts du capital seront ceux qui seront déterminés chaque année dans le cadre du calcul du coût du capital pour le transport du grain de l'Ouest.
Sauf disposition contraire, tous les éléments du bilan, y compris l'actif à court terme, le passif à court terme, la dette à long terme, les capitaux propres, l'impôt reporté, les crédits d'impôt à l'investissement, les charges reportées et les autres postes comptables, ont le sens qui leur est donné dans la Classification uniforme des comptes et documents ferroviaires connexes (2014) [CUC].
Actif
L'actif correspond à l'investissement net, lequel représente la valeur comptable brute de tous les actifs de la compagnie de chemin de fer moins l'amortissement cumulé. L'investissement net désigne la part de l'actif net de la compagnie de chemin de fer qui offre des services de transport ferroviaire et qui est assujettie à la compétence de l'Office. Il comprend un montant représentant le fonds de roulement. L'investissement net sera établi en fonction des valeurs comptables. Chaque compagnie de chemin de fer soumettra à l'Office ses données concernant l'investissement net, d'après ses plus récents états financiers de fin d'exercice. Ces données seront vérifiées par l'Office.
La valeur de l'actif ou de l'investissement net est composée des actifs à long terme suivants, conformément à ce que l'Office détermine en se fondant sur le bilan réglementaire de la compagnie de chemin de fer :
- La valeur comptable nette des biens, définie comme étant celle des biens (au sens du compte 29 de la CUC) minorée du montant de leurs amortissements accumulés – ainsi que celle des biens (au sens du compte 33 de la CUC);
- Les rajustements effectués à la valeur comptable nette des biens de façon à :
- exclure les matériaux de voie usagés en entrepôt;
- exclure les dons et les subventions (comme ils sont définis dans l'examen du coût du capital de 1985);
- inclure les autres amortissements cumulés (comme ils sont définis dans la décision no 125-R-1997 de l'Office);
- L'allocation pour fonds de roulement, laquelle sera définie comme la moyenne de 12 estimations mensuelles, chaque estimation mensuelle constituant une moyenne des soldes d'ouverture et de fermeture des actifs à court terme (comptes 1 à 17 de la CUC) moins la moyenne des soldes d'ouverture et de fermeture du passif à court terme (comptes 41 à 59 de la CUC);
- L'actif net du régime de retraite, comme il est défini dans la décision no 97-R-2012 de l'Office;
- Les charges reportées (compte 35 de la CUC, à l'exclusion de l'actif net du régime de retraite);
- Les autres actifs à long terme :
- Placements intersociétés à long terme (compte 27 de la CUC);
- Construction en cours (compte 31 de la CUC).
Structure du capital
La structure du capital indique la combinaison des divers types de capitaux utilisés pour financer l'investissement net. La structure du capital englobe les emprunts à long terme, les capitaux propres et l'impôt reporté. La structure du capital sera établie d'après les valeurs comptables. Chaque compagnie de chemin de fer soumettra à l'Office ses données concernant la structure de capital, d'après ses plus récents états financiers de fin d'exercice. Ces données seront vérifiées par l'Office.
Les sources de financement de l'investissement net comprennent les passifs à long terme suivants, conformément à ce que l'Office détermine en se fondant sur le bilan réglementaire de la compagnie de chemin de fer :
- Les passifs à long terme suivants compris dans la structure du capital au coût des capitaux empruntés :
- Dettes à long terme (compte 65 de la CUC);
- Autres crédits reportés – à long terme (compte 69 de la CUC);
- Crédits d'impôt à l'investissement (compte 74 de la CUC);
- Éléments de passif de la rémunération à base d'actions des employés – à long terme (compte 75 de la CUC);
- La réduction de l'effectif, la restructuration ou les coûts environnementaux reportés accumulés non inclus ailleurs.
- Les éléments suivants compris dans la structure du capital au coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires :
- Capital-actions (compte 81 de la CUC);
- Surplus d'apport (compte 83 de la CUC);
- Bénéfices non répartis (compte 85 de la CUC);
- Investissement net dans des actifs ferroviaires (compte 87 de la CUC);
- Participation des actionnaires minoritaires dans des filiales (compte 71 de la CUC).
- Soldes de trésorerie nets ou soldes des transactions intercompagnies non déduits de la dette à long terme.
Coût des capitaux empruntés
Le coût de la dette à long terme correspond à la valeur pondérée des intérêts ou des primes payés par la compagnie de chemin de fer au titre de ses instruments d'emprunt, d'après les données figurant dans ses plus récents états financiers de fin d'exercice. Ces données seront soumises à l'Office, qui les vérifiera avant de déterminer le coût de la dette à long terme de chaque compagnie de chemin de fer.
Coût de l'impôt reporté
Un coût nul sera attribué à l'impôt reporté, car il s'agit d'une source de fonds qui n'est pas associée à l'obligation de verser des intérêts ou une prime ni à l'obligation d'offrir un rendement à des actionnaires.
Coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires
Pour chaque compagnie de chemin de fer, le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sera déterminé de manière distincte pour le marché canadien et pour le marché américain à l'aide du modèle d'équilibre des actifs financiers (MEDAF).
La formule du MEDAF est la suivante :
Re=Rf+βPRM
où :
- Re désigne le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires ou le rendement attendu de l'investissement;
- Rf correspond au taux de rendement sans risque;
- PRM représente la prime de risque du marché historique ou le rendement excédentaire du marché des actions par rapport au taux sans risque;
- β est la mesure du risque non diversifiable associé au rendement des actions de la compagnie de chemin de fer.
Pour déterminer le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché canadien, l'Office calculera un seul coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires en se fondant sur le rendement des obligations du gouvernement du Canada de 5 à 10 ans en guise de taux de rendement sans risque. En ce qui concerne le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain, l'Office calculera deux coûts distincts des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires, soit un fondé sur le rendement des obligations du Trésor américain à 5 ans en guise de substitut du taux de rendement sans risque et un autre où le taux de rendement sans risque correspond au rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans. L'Office fera ensuite la moyenne Note 1 des deux coûts.
La méthode permettant de calculer chaque élément du MEDAF est définie ci-dessous.
Taux sans risque
Aux fins du calcul du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché canadien, le rendement des obligations négociables du gouvernement du Canada de 5 à 10 ans Note 2 servira de substitut du taux sans risque. L'Office utilisera la moyenne des rendements quotidiens des obligations négociables de 5 à 10 ans observés durant le mois de janvier (données publiées par la Banque du Canada) afin de calculer le coût du capital applicable au transport du grain de l'Ouest. En ce qui concerne le coût du capital servant à établir les coûts et les prix d'interconnexion, l'Office se fondera sur la moyenne des rendements quotidiens observés durant le mois de septembre (données publiées par la Banque du Canada). Quant au calcul du coût du capital à utiliser pour d'autres fins réglementaires, la valeur utilisée sera en fonction du rendement moyen observé durant l'année civile pour laquelle le calcul est réalisé (données publiées par la Banque du Canada).
Aux fins du calcul du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain, deux taux sans risque distincts seront calculés d'après le rendement des obligations du Trésor américain à 5 ans et à 10 ans Note 3. Pour déterminer le coût du capital applicable au transport du grain de l'Ouest, l'Office calculera des moyennes distinctes pour les obligations du Trésor américain à 5 ans et à 10 ans, d'après les rendements quotidiens observés durant le mois de janvier (données publiées par la Réserve fédérale). Pour déterminer le coût du capital servant à établir les coûts et les prix d'interconnexion, l'Office se fondera sur la moyenne des rendements quotidiens observés durant le mois de septembre, pour les obligations du Trésor américain à 5 ans et pour les obligations du Trésor américain à 10 ans (données publiées par la Réserve fédérale). Quant au calcul du coût du capital à utiliser pour d'autres fins réglementaires, les valeurs utilisées seront en fonction des rendements moyens observés durant l'année civile pour laquelle le calcul est réalisé, pour les obligations du Trésor américain à 5 ans et pour les obligations du Trésor américain à 10 ans (données publiées par la Réserve fédérale).
Prime de risque du marché
La prime de risque du marché correspond à la moyenne arithmétique des rendements excédentaires annuels du marché des actions par rapport au taux sans risque, mesurés sur une période allant de 1951 à aujourd'hui dans le cas du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché canadien, et sur une période allant de 1954 à aujourd'hui dans le cas du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain. L'estimation sera faite au moyen de l'équation suivante :
PRM=1TT∑t=1(Rm,t-Rf,t)
où:
- Rm,t est le rendement du marché à l'année t. Pour ce qui est du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché canadien, cette valeur correspond à la variation en pourcentage de la valeur de clôture de l'indice composé de rendement total S&P/TSX Note 4 à l'année t par rapport à la valeur de clôture du même indice boursier à l'année t 1. Dans le cas du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain, cette valeur correspond à la variation en pourcentage de la valeur de clôture de l'indice composé de rendement total S&P 500 Note 5 à l'année t par rapport à la valeur de clôture du même indice boursier à l'année t-1. Pour chaque marché, le rendement du marché à l'année t sera estimé à l'aide de l'équation suivante :
où :
- Im,tdésigne la valeur de clôture de l'indice boursier à l'année t;
- Im,t-1représente la valeur de clôture de l'indice boursier à l'année t-1.
- Rf,t est le rendement sans risque à l'année t. Pour ce qui est du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché canadien, cette valeur correspondra au rendement en intérêt des obligations négociables du gouvernement du Canada de 5 à 10 ans Note 6 en janvier de l'année t. Dans le cas du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain, deux séries de rendements sans risque seront estimées pour l'année t, l'une fondée sur le rendement en intérêt des obligations du Trésor américain à 5 ans en janvier et l'autre, sur le rendement en intérêt des obligations du Trésor américain à 10 ans Note 7 en janvier.
- T représente le nombre d'années pour lesquelles il est possible d'avoir accès à des données fiables sur le rendement du marché et le rendement des obligations. La période couverte ira de 1951 à aujourd'hui dans le cas du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché canadien, et de 1954 à aujourd'hui dans le cas du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain.
Coefficient Bêta
L'Office estimera le coefficient bêta de chaque compagnie de chemin de fer en utilisant les données hebdomadaires couvrant la plus récente période de 5 ans Note 8 dans l'équation de régression suivante :
Rc,w-Rf,w=αc+βc(Rm,w-Rf,w)+ε
où :
- Rc,w représente, pour ce qui est du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché canadien, le rendement hebdomadaire de l'action de la société c à la Bourse de Toronto pour la semaine w Note 9 , calculé comme la variation en pourcentage du cours de l'action de la société durant la semaine w; dans le cas du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain, ce terme correspond au rendement hebdomadaire de l'action de la société c à la Bourse de New York pour la semaine w Note 10 , calculé comme la variation en pourcentage du cours de l'action de la société durant la semaine w. Chaque rendement hebdomadaire sera estimé comme suit :
Rc,w=(Pc,wPc,w-1)-1
où :
- Pc,w désigne le cours de clôture de l'action de la société c à la semaine w;
- Pc,w-1 représente le cours de clôture de l'action de la société c à la semaine w-1.
- Rf,w représente, pour ce qui est du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché canadien, le rendement en intérêt hebdomadaire des obligations négociables du gouvernement du Canada à 3 mois Note 11 , dans le cas du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain, ce terme représente le rendement en intérêt hebdomadaire des obligations du Trésor américain à 3 mois Note 12 .
- Rm,w désigne, aux fins du calcul du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché canadien, le rendement hebdomadaire de l'indice composé S&P/TSX, calculé comme la variation en pourcentage de la valeur de clôture de l'indice composé S&P/TSX Note 13 , à la semaine w par rapport à la valeur de clôture du même indice boursier à la semaine w-1; dans le cas du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain, ce terme désigne le rendement hebdomadaire de l'indice S&P 500, calculé comme la variation en pourcentage de la valeur de clôture de l'indice S&P 500 Note 14 à la semaine w par rapport à la valeur de clôture du même indice boursier à la semaine w-1.
Chaque rendement hebdomadaire sera estimé comme suit :
Rm,w=(Im,wIm,w-1)-1
où :
- Im,w désigne la valeur de clôture de l'indice boursier à la semaine w;
- Im,w-1 correspond à la valeur de clôture de l'indice boursier à la semaine w-1.
- αc est un paramètre de la régression réalisée au moyen de la méthode des moindres carrés ordinaires;
- βc représente le coefficient bêta de la société et est un paramètre de la régression réalisée au moyen de la méthode des moindres carrés ordinaires;
- ε est un terme d'erreur stochastique.
Coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires - Canada/É-U.
Le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires – Canada/É. U. sera la moyenne pondérée du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché canadien et du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain. Pour chaque compagnie de chemin de fer, les poids seront attribués en fonction du volume d'actions négociées à la Bourse de Toronto (marché canadien) et à la Bourse de New York (marché américain) Note 15 , c'est à dire de la proportion relative des volumes quotidiens de transactions à la Bourse de Toronto et à la Bourse de New York au cours de la dernière année civile. Plus précisément, le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires – Canada/É. U. sera estimé comme suit :
Coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires = w1C1+w2C2
où :
- C1 désigne le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché canadien;
- C2 correspond au coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain;
w1=n∑d=1VT,dn∑d=1(VT,d+VN,d)etw2=n∑d=1VN,dn∑d=1(VT,d+VN,d) - VT,d correspond au coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain;
- VN,d désigne le volume de transactions à la Bourse de New York le jour d, pour chaque jour de la dernière année civile;
- n est le nombre de jours de bourse au cours de la dernière année civile.
Coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires rajusté selon les taux d'imposition
Une provision pour l'impôt sur le revenu, reposant sur les taux d'imposition fédéral et provincial réglementaires des compagnies de chemin de fer au Canada, sera ajoutée au coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires – Canada/É. U. pour en dégager la valeur avant impôt. Aucune provision pour l'impôt ne sera appliquée au coût des capitaux empruntés, car ce montant est déductible du revenu imposable.
Le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires rajusté selon les taux d'imposition sera calculé pour chaque compagnie de chemin de fer à l'aide de la formule suivante Note 16 :
Coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires rajusté selon les taux d'imposition Coûtdescapitauxpropres(Canada/É.-U.)1-Tauxd'imposiondessocietéesauCanada
Coût moyen pondéré du capital
La proportion que représente chaque type de financement dans la structure du capital servira à pondérer chacun des coûts, et la somme donnera le coût moyen pondéré du capital (CMPC) exprimé en pourcentage. Le CMPC sera calculé à l'aide de la formule suivante :
CMPC=WCPCCP+WCECCE+WIRCIR
où :
- WCP représente la proportion des capitaux propres dans l'investissement net calculé d'après la valeur comptable;
- CCP désigne le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires rajusté selon les taux d'imposition, calculé de la manière décrite précédemment;
- WCE correspond à la proportion de la dette à long terme dans l'investissement net calculé d'après la valeur comptable;
- CCE est le coût de la dette à long terme, calculé de la manière décrite précédemment;
- WIR désigne la proportion de l'impôt reporté dans l'investissement net calculé d'après la valeur comptable;
- CIR représente le coût de l'impôt reporté, auquel on attribue une valeur nulle (0).
Les pondérations de la structure du capital seront fondées sur la mise en équivalence de la valeur comptable de l'investissement net, conformément à la définition contenue sous le titre « Actif » , et la valeur comptable des sources du capital, conformément à la définition contenue sous le titre « Structure du capital ».
Les pondérations de la structure du capital sont les montants en pourcentage de chacune des sources du capital (sous le titre « Structure du capital » aux points a., b. et c.) utilisées pour financer l'investissement net.
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