Lettre-décision n° LET-R-41-2019

Conformément au paragraphe 151(1) de la Loi sur les transports au Canada, L.C. (1996), ch. 10, modifiée (LTC), l’Office des transports du Canada (Office) calcule le revenu admissible maximal pour le mouvement du grain au cours d’une campagne agricole. Un des éléments de la formule de calcul est l’indice des prix composite afférent au volume (IPCAV) et, pour calculer cet indice, il faut établir le coût du capital approprié.

Le taux du coût du capital est établi conformément aux approches méthodologiques définies dans la décision n^o 425R2011 du 9 décembre 2011 (décision de 2011) et aux déterminations antérieures de l’Office et de ses prédécesseurs relatives au taux du coût du capital.

En août 2017 et le 24 mai 2018, dans le contexte d’un nouveau calcul de l’IPCAV effectué en raison des modifications apportées à la LTC, CN a demandé à l’Office d’examiner de nouveau la méthode dont il se sert pour déterminer le taux du coût du capital de CN. Cette dernière a plus particulièrement demandé que l’Office considère l’utilisation d’une approche établie en fonction de l’Amérique du Nord, ou qu’il suggère de quelle façon CN pourrait répartir sa dette déclarée entre les activités qu’elle mène au Canada et aux États-Unis (É.-U.).

Dans la détermination n^o R-2018-225, l’Office a noté que même si le taux du coût du capital est une donnée importante utilisée pour calculer l’IPCAV, il est déterminé au cours d’un processus réglementaire distinct de l’Office qui, en conséquence, étudiera la requête de CN dans le cadre de ce processus-là et non dans la présente détermination.

Le 12 février 2019, CN a déposé une présentation dans le cadre du processus de détermination du taux du coût du capital, dans laquelle elle suggérait de nouveau l’emploi d’une approche établie en fonction de l’Amérique du Nord pour déterminer sa structure du capital d’après le ratio capitaux d’emprunts-capitaux propres du bilan consolidé en vue de l’attribution du facteur d’endettement.

Le 29 mars 2019, l’Office a rendu la décision n° LET-R-33-2019 (décision) dans laquelle il a noté des problèmes avec la méthodologie que CN a proposée et établie en fonction de l’Amérique du Nord, comme le fait qu’elle n’a pas fourni de preuve justificative ni pris en compte les différences entre ses propres états financiers consolidés et les pratiques comptables utilisées pour la classification uniforme des comptes (CUC) de l’Office. L’Office a affirmé qu’un dossier plus complet et un examen approfondi du lien entre le bilan de CN pour ses activités canadiennes et son bilan réglementaire étaient requis avant de pouvoir rendre une détermination définitive. L’Office a fixé au 1^er mai 2019 l’échéancier initial pour que CN soumette sa documentation afin de justifier sa méthodologie et l’a informée que les renseignements examinés au cours de ce processus l’aideront à prendre une décision éclairée concernant une méthodologie à appliquer à la répartition des emprunts à long terme de CN afin de déterminer son taux du coût du capital pour le début de la campagne agricole 2020-2021. Finalement, l’Office a indiqué qu’il envisageait d’utiliser une méthodologie provisoire fondée sur le nombre de tonnes-milles payantes (TMP) réalisées au Canada et aux É.U. pour répartir la dette de CN pour la campagne agricole 20192020, et il a donné à CN l’occasion de commenter cette approche éventuelle.

Le 5 avril 2019, CN a répondu à la décision et a fait valoir que le nombre de TMP ne permet pas de déterminer ses besoins d’investissement et qu’en conséquence ce facteur ne devrait pas servir à affecter sa dette d’un côté ou de l’autre de la frontière. CN propose que l’affectation de la dette soit plutôt fondée sur la valeur comptable brute relative des éléments d’actif de CN, puisque selon elle, cette valeur est liée plus étroitement aux dettes qu’elle a contractées.

Le 29 avril 2019, CN a demandé que le délai pour présenter la documentation connexe soit reporté du 1^er mai 2019 au 15 juillet 2019, en raison de problèmes sur le plan de la charge de travail associée à la préparation des rapports annuels déposés conformément au Règlement sur les renseignements relatifs au transport, DORS/96-334.

Décision concernant la méthode d’affectation de la dette à long terme

Comme la méthodologie que CN a proposée le 12 février 2019, celle qu’elle a proposée provisoirement le 5 avril 2019 manque de preuves justificatives et ne tient pas compte des différences entre les règles comptables de la CUC et les principes comptables généralement reconnus des É.-U. L’approche provisoire que propose CN est également appuyée sur son bilan consolidé sans montrer le rapprochement détaillé entre le bilan vérifié de la société mère de CN et le bilan réglementaire.

L’approche basée sur le nombre de TMP, en revanche, ne nécessite pas un rapprochement des comptes provenant des différents systèmes comptables; elle reflète l’attente raisonnable selon laquelle il y aura un lien entre les investissements dans les éléments d’actif et les revenus gagnés; et permet d’affecter à ses activités du côté américain une partie de la dette de CN (plutôt que rien du tout).

À la lumière de ces considérations et des preuves dont il dispose, l’Office conclut que l’approche fondée sur le nombre de TMP constitue la méthodologie la plus raisonnable pour affecter la dette dans le cadre du calcul du taux du coût du capital pour la campagne agricole de 2019-2020. La dette qui peut être directement liée aux activités que CN mène aux É.U. doit être exclue du bilan réglementaire, comme avec la méthodologie courante, et tous les autres capitaux empruntés pour usage général seront affectés au bilan réglementaire selon la proportion du nombre total de TMP sur l’ensemble du réseau au Canada durant l’année au cours de laquelle l’emprunt est contracté.

Décision concernant la demande d’une prolongation de délai par CN

L’Office accepte que CN a besoin de plus de temps pour soumettre les renseignements décrits dans la décision n^o LET-R-33-2019, et accorde par les présentes à CN une prolongation du délai, celui-ci étant ainsi reporté du 1^er mai 2019 au 15 juillet 2019, comme demandé.

Détermination du TAUX DU coût du capital

Aux fins du calcul de l’IPCAV pour la campagne agricole 2019-2020, l’Office a déterminé que, pour CN :

• le coût de l’endettement est de 3,88 pour cent;
• le coût des impôts reportés, des crédits d’impôt à l’investissement et des charges de rationalisation différées est de 0 pour cent;
• le coût, après impôt, du capital attribuable aux actions ordinaires est de 8,10 pour cent;
• le coût du capital attribuable aux actions ordinaires, corrigé pour y inclure une allocation au titre de l’impôt, est de 11,08 pour cent;
• le taux du coût du capital est de 5,04 pour cent.

Les motifs de la détermination de l’Office et des corrections apportées à la proposition de CN du 25 février 2018, sur laquelle repose la décision de l’Office, se trouvent à l’Annexe A. La structure du capital présumée résultant de cette décision est présentée dans l’Annexe B.

L’Office a déterminé que les projections de revenus de CN établies par la direction et la structure du capital pro forma (ou projetée) constituent des renseignements sensibles sur le plan commercial et que leur communication publique risque de causer un préjudice direct précis à CN. La version de l’Annexe B de la présente détermination qui sera rendue publique a par conséquent été épurée.

---

ANNEXE A

TAUX DU COÛT DU CAPITAL RELATIF AU MOUVEMENT DU GRAIN DE L’OUEST POUR LA CAMPAGNE AGRICOLE 2019-2020

MOTIFS DES AJUSTEMENTS APPORTÉS PAR L’OFFICE DES TRANSPORTS DU CANADA (OFFICE) À LA PRÉSENTATION DE LA COMPAGNIE DES CHEMINS DE FER NATIONAUX DU CANADA (CN) DU 25 FÉVRIER 2019

1.0 Investissement net

Le personnel de l’Office a ajusté ce facteur pour les motifs suivants : d’autres éléments d’actif ont été ajustés pour inclure l’escompte non amorti et des dépenses liées à la dette à long terme de CN pour ses activités du côté canadien, conformément à ce qui a été défini dans la détermination n° R-2017-198; l’allocation pour fonds de roulement a été ajustée conformément aux exigences de la détermination n° R-2017-198, puisque CN n’a pas inclus tous les comptes de la CUC figurant à l’Annexe A de cette détermination et elle a calculé l’allocation pour fonds de roulement en utilisant la moyenne des deux montants en fin d’exercice.

2.0 Structure du capital

Le personnel de l’Office a ajusté la structure du capital de CN en fonction de l’approche provisoire qui consiste à utiliser le nombre de tonnes-milles payantes pour l’affectation de la dette de CN.

3.0 Coût de la structure du capital

Les impôts reportés et le coefficient d’imputation du coût des investissements ont été acceptés tels qu’ils ont été soumis le 25 février 2019. Le personnel a ajusté le taux du coût de la dette totale conformément à l’approche provisoire qui consiste à utiliser le nombre de tonnes-milles payantes. Le personnel a également ajusté le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires conformément à la décision de 2011.

Conformément à la décision no 97-R-2012, l’investissement net et la structure du capital reflètent respectivement la portion non amortie des paiements visant le régime de retraite déficitaire et le financement de ces paiements.

Conformément à la décision de 2011, le coût du capital attribuable aux actions ordinaires pour le mouvement du grain est fondé sur les résultats du modèle d’équilibre des actifs financiers, obtenus à partir de données canadiennes et américaines, suivant la méthode décrite aux paragraphes 8 à 19 de l’Annexe A de la décision de 2011. Les variables nécessaires aux calculs sont présentées successivement.

i. Taux sans risque pertinents

En ce qui concerne le coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché canadien, l’Office accepte le taux sans risque soumis par CN, soit 1,88 pour cent. Il correspond à la moyenne des rendements quotidiens des obligations négociables du gouvernement du Canada de 3 à 5 ans pour le mois de janvier 2019 (données publiées sur le site Web de la Banque du Canada).

En ce qui concerne le coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché américain, l’Office a ajusté le taux de rendement sans risque soumis par CN. Conformément à la décision de 2011, deux coûts du capital attribuable aux actions ordinaires doivent être calculés de manière distincte d’après les rendements des obligations du Trésor américain à 3 ans et à 5 ans en tant qu’indicateurs des taux de rendement sans risque. Le coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché américain correspond à la moyenne des deux taux. L’Office a déterminé que CN a utilisé pour le calcul une moyenne des taux de rendement quotidien de 30 obligations au lieu de 31. Les taux de rendement sans risque de 2,52 pour cent dans le cas des obligations du Trésor américain à 3 ans et de 2,54 pour cent dans le cas des obligations du Trésor américain à 5 ans ont été obtenus en calculant la moyenne des rendements quotidiens des obligations du Trésor américain à échéance fixe à 3 ans et à 5 ans pour le mois de janvier 2019 (données publiées sur le site Web de la Réserve fédérale américaine).

ii. Prime de risque du marché pertinente

Les primes de risque du marché soumises par CN, s’élevant à 4,92 pour cent dans le cas du coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché canadien d’après les obligations du gouvernement du Canada de 3 à 5 ans, à 6,96 pour cent dans le cas du coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché américain d’après les obligations du Trésor à 3 ans, et à 6,70 pour cent dans le cas du coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché américain d’après les obligations du Trésor à 5 ans ont été acceptées. Ces primes de risque du marché correspondent à l’écart moyen entre le rendement total historique de l’action et le rendement en intérêt des obligations en janvier, selon les données du TSX et de la Banque du Canada pour la période allant de 1951 à 2018 dans le cas du Canada, et selon les données publiées par Standard and Poors et par la Réserve fédérale américaine pour la période allant de 1954 à 2018 dans le cas des États-Unis.

iii. Coefficient bêta

CN a soumis des coefficients bêta de 1,00 pour le marché canadien et de 1,00 pour le marché américain. L’Office a accepté la valeur de 1,00 pour le Canada, mais a remplacé celle des ÉtatsUnis par 1,01. Ces valeurs ont été calculées d’après la variation en pourcentage des rendements hebdomadaires de l’action de la société et du marché boursier dans son ensemble sur une période de cinq ans se terminant à la fin de janvier 2019, selon les données propres à chacun des pays. Les deux taux de rendement sont ajustés en fonction du rendement en intérêt hebdomadaire des bons du Trésor à 3 mois, et les coefficients bêta bruts sont ajustés au moyen de la formule approuvée à des fins de convergence.

iv. Facteurs de pondération pertinents servant à établir le coût pondéré du capital attribuable aux actions ordinaires Canada/États-Unis

Le coût du capital attribuable aux actions ordinaires Canada/ÉtatsUnis équivaut à la moyenne pondérée du coût du capital attribuable aux actions ordinaires sur le marché canadien et de celui sur le marché américain. Les poids sont attribués en fonction du volume d’actions de CN négociées à la Bourse de Toronto et à la Bourse de New York, respectivement, c’est-à-dire de la proportion relative des volumes quotidiens de transactions de CN à la Bourse de Toronto et à la Bourse de New York en 2018. CN a attribué un poids de 53,10 pour cent au marché canadien et un poids de 46,90 pour cent au marché américain aux fins du calcul du coût du capital attribuable aux actions ordinaires Canada/États-Unis.

Conclusion

Le taux estimé du coût du capital attribuable aux actions ordinaires de 11,08 pour cent (incluant un rajustement pour une allocation aux fins de l’impôt sur le revenu) et le taux estimé du coût du capital de 5,04 pour cent qui en découle pour la campagne agricole 2019-2020 de CN sont considérés par l’Office comme étant justes et raisonnables.

---

ANNEXE B

CN Structure du capital réputée pro forma et taux du coût afférent au 31 décembre 2018 approuvés par l'Office des transports du Canada

	Taux pondéré
Passif à long terme	2,19 %
Impôts futurs sur le revenu et crédits d'impôt à l'investissement	0,00 %
Actions ordinaires	2,86 %
Taux du coût du capital approuvés pour la campagne agricole de 2019/2020	5,04 %