Lettre-décision n° LET-R-29-2020

La décision no A-193-20 du 9 avril 2021 a été émise par la Cour d’appel fédérale (en anglais seulement).

le 28 avril 2020

Taux du coût du capital relatif au transport du grain de l’Ouest pour la campagne agricole 2020-2021 de la Compagnie de chemin de fer Canadien Pacifique (CP)

Numéro de cas : 
20-00720

RÉSUMÉ

[1] La présente détermination traite des questions suivantes :

  • Est-ce que les capitaux empruntés pour usage général, notamment lorsqu’ils sont utilisés pour le rachat d’actions, devraient être considérés comme étant liés à l’exploitation ferroviaire et donc être pris en considération au moment de déterminer la structure du capital de CP ?
  • Le papier commercial devrait-il être inclus dans le calcul du fonds de roulement de CP?
  • Quel est le taux du coût du capital pour la campagne agricole 2020-2021 de CP pour le transport du grain de l’Ouest?

[2] L’Office des transports du Canada (Office) détermine que l’utilisation des capitaux empruntés pour usage général aux fins du rachat d’actions est liée à l’exploitation ferroviaire et que ces capitaux doivent être pris en considération au moment de déterminer la structure du capital de CP.

[3] L’Office continuera de mener des consultations sur la méthode à utiliser pour l’allocation des capitaux empruntés pour usage général aux activités ferroviaires canadiennes. Entre-temps et d’ici la conclusion de ces consultations, la méthode de calcul des tonnes-milles payantes (TMP) sera appliquée pour l’allocation des capitaux empruntés pour usage général.

[4] L’Office organisera également une séance de consultation pour déterminer comment le papier commercial devrait être inclus dans le calcul du fonds de roulement. Entre-temps, le fonds de roulement est établi à zéro.

[5] Aux fins du calcul de l’indice des prix composite afférent au volume (IPCAV) pour la campagne agricole 2020-2021, l’Office a déterminé que, pour CP :

  • le taux du coût de l’endettement est de 5,34 %;
  • le taux du coût des impôts reportés, des crédits d’impôt à l’investissement et de la rationalisation différée est de 0 %;
  • le taux, après impôt, du coût du capital-actions ordinaires est de 8,93 %;
  • le taux du coût du capital-actions ordinaires rajusté pour inclure une allocation aux fins de l’impôt sur le revenu est de 12,19 %;
  • le taux du coût du capital est de 4,79 %.

[6] La méthode utilisée par l’Office pour faire ces déterminations est présentée à l’annexe A. La structure présumée du capital qui en résulte est présentée à l’annexe B.

ANALYSE ET DÉTERMINATIONS

Première question : Est-ce que les capitaux empruntés pour usage général, notamment lorsqu’ils sont utilisés pour le rachat d’actions, devraient être considérés comme étant liés à l’exploitation ferroviaire et donc être pris en considération lorsqu’il s’agit d’établir la structure du capital de CP ?

[7] En août 2017 et le 24 mai 2018, dans le cadre de la révision de l’IPCAV de 2018-2019, en raison des modifications apportées à la Loi sur les transports au Canada, L.C., (1996), ch. 10 modifiée (LTC), la Compagnie des chemins de fer nationaux du Canada (CN) a demandé à l’Office de réexaminer la méthode dont il se sert pour déterminer le taux du coût du capital de CN. Plus précisément, CN a demandé que l’Office réexamine comment CN répartit sa dette déclarée entre ses activités canadiennes et américaines.

[8] Après avoir mené une consultation auprès de CN, l’Office a déterminé dans la décision no LET-R-41-2019, que l’approche fondée sur les TMP est la méthode la plus raisonnable pour l’allocation de la dette de CN aux fins de détermination du coût du capital pour la campagne agricole 2019-2020. Par conséquent, la dette qui peut être directement liée aux activités que mène CN aux É.-U. sera exclue du bilan réglementaire, comme avec la méthode courante, et tous les autres capitaux empruntés pour usage général seront attribués au bilan réglementaire selon la proportion du nombre total de TMP sur l’ensemble du réseau au Canada durant l’année au cours de laquelle le titre de créance est émis.

[9] Dans une lettre adressée à CP le 14 janvier 2020, le personnel de l’Office a demandé que CP lui fournisse, au plus tard le 14 février 2020, les renseignements nécessaires pour évaluer la méthode des TMP en vue d’appliquer cette méthode au calcul du taux du coût du capital pour le transport du grain de l’Ouest pour 2020-2021, et ce, pour les deux compagnies de chemin de fer.

[10] CP a répondu le 3 février 2020, en demandant un examen approfondi de la question de l’allocation des capitaux empruntés pour usage général à la structure du capital de ses activités ferroviaires réglementées.

[11] CP fait valoir que :

  • l’allocation des capitaux empruntés pour usage général aux activités ferroviaires réglementées n’est pas appropriée, et
  • l’Office ne devrait pas apporter une telle modification à la structure de CP sans d’abord effectuer des consultations en bonne et due forme.

[12] Les arguments de CP reposent principalement sur l’article 1203 de la Classification uniforme des comptes (CUC), qui définit la portée de la CUC. Les paragraphes 1203.01 à 1203.03 définissent l’exploitation ferroviaire canadienne, alors que les paragraphes 1203.04 à 1203.06 définissent les activités non ferroviaires. CP affirme qu’elle a recours à la dette pour financer l’acquisition et l’entretien des actifs ferroviaires, ainsi qu’à des fins non réglementées d’ordre général, dont le rachat d’actions.

[13] CP explique le fondement de son rachat d’actions en précisant pourquoi, à son avis, ce rachat devrait être entièrement exclu des activités ferroviaires, mais sans expliquer la nature de ses autres transactions d’ordre général et non réglementées financées par l’émission de titres de créance, ni pourquoi ces derniers ne devraient pas être attribués sur la base de la méthode des TMP. CP n’a fourni aucune information quant à la portion des titres de créances consacrée au rachat d’actions, mais a indiqué que d’autres transactions, outre le rachat d’actions, sont incluses dans cette catégorie.

[14] CP affirme que les articles 1203.02 et 1203.06 de la CUC définissent ce qu’est une exploitation, or l’Office estime que l’article 1203.05 est également pertinent pour cette question. Le fait que la gestion de ces transactions relève d’une fonction de trésorerie n’élimine pas leur incidence sur l’entité ferroviaire canadienne ni ne dispense de l’obligation de bien tenir compte de ces incidences.

[15] En ce qui concerne la question du rachat des actions, CP affirme que les actions en question concernent l’ensemble de la structure organisationnelle de Chemin de fer Canadien Pacifique Limitée (CFCP) qui comprend CP, l’entité ferroviaire canadienne. CP soutient que :

[Traduction]

Les programmes de rachat d’actions sont entrepris par CFCP, l’entreprise mère. Lorsque cette dernière émet ou rachète des actions cotées en bourse, elle le fait au nom de l’ensemble de l’entreprise, y compris les parties réglementées et non réglementées, parce que les actions cotées en bourse couvrent l’ensemble de l’entreprise et non pas seulement la partie réglementée de l’entreprise. En d’autres mots, un investisseur achète une action de CFPC, et non pas des actions d’entités filiales comme [CP], SOO Line ou autres entités filiales.

[16] L’Office conclut que l’émission de titres de créance pour le rachat d’actions est liée à l’exploitation ferroviaire. Le rachat d’actions émises présente un avantage général pour l’entreprise. L’émission de titres de créance, plutôt que l’augmentation du nombre d’actions, pour financer les investissements dans le transport ferroviaire abaisse le coût du capital de l’entreprise, étant donné que le taux du coût du capital pour les titres de créance émis est inférieur au taux du coût du capital-actions ordinaires attendu des investisseurs. Le paiement de fer de taux du coût réduits par la compagnie de chemin pour ses investissements pourrait lui permettre d’augmenter ses investissements dans d’autres projets ferroviaires, ou de réduire les tarifs de fret que payent ses clients.

[17] L’Office note que le rachat des actions réduira également le nombre d’actions en circulation sur le marché, augmentant ainsi la participation relative à la propriété de l’entreprise des actionnaires restants. Bon nombre d’employés du CP reçoivent des actions comme forme de rémunération incitative. Selon le rapport annuel public de 2019 publié sur son site Web, CP a, cette année-là, distribué 58 millions de dollars en rémunération à base d’actions. D’après la présentation sur l’IPCAV déposée par CP auprès de l’Office, environ 12 % de ses employés ont reçu une rémunération à base d’actions en 2019. La possibilité d’une augmentation de la participation au capital peut conduire à une hausse du rendement des employés, ce qui est en lien avec l’exploitation ferroviaire.

[18] L’Office, dans sa décision no LET-R-49-2009, a rejeté la structure du capital de CN qui identifiait la dette contractée aux fins du rachat d’actions comme une dette non liée à l’exploitation ferroviaire :

L’Office juge que la dette contractée dans le but de racheter des actions dans une entreprise dont le secteur d’activité repose principalement, sinon exclusivement, sur des activités ferroviaires, ne peut être déterminée comme étant une dette non ferroviaire identifiable aux termes de la décision no 125-R-1997 de l’Office.

[19] Conformément à sa décision no LET-R-49-2009, l’Office détermine que le traitement de capitaux empruntés pour usage général, y compris lorsqu’ils sont utilisés aux fins de rachat d’actions, est lié à l’exploitation ferroviaire et doit être inclus dans la détermination de la structure du capital du CP.

[20] Au cours de la prochaine année, l’Office consultera CN et CP, et d’autres intervenants que la question intéresse, afin de convenir d’une méthode d’allocation des capitaux empruntés pour usage général aux activités ferroviaires qui soit cohérente pour CN et CP, et ce, à temps pour déterminer le taux du coût du capital de 2021-2022 pour le transport du grain de l’Ouest. Entre-temps, l’Office appliquera la méthode des TMP aux capitaux empruntés pour usage général de CP.

Deuxième question : Le papier commercial devrait-il être inclus dans le calcul du fonds de roulement de CP?

[21] Le 14 février 2020, CN a demandé à l’Office de ne pas inclure le papier commercial dans le calcul de son fonds de roulement. CN fait valoir que, même si le papier commercial est émis comme un instrument financier à court terme, elle reconduit régulièrement ces titres de créance, de sorte que cela s’apparente davantage à un financement à long terme. CN explique que le fait d’inclure le papier commercial dans le calcul de son fonds de roulement pose problème, puisqu’il en résulte un fonds de roulement négatif. Pour CN, calculer ainsi le coût du capital est insensé d’un point de vue économique.

[22] Comme CN a soulevé cette question, le 2 mars 2020, le personnel de l’Office a demandé des précisions à CP quant à savoir :

  • si CP se sert de papier commercial;
  • le cas échéant, si CP inclut le papier commercial dans le calcul de son fonds de roulement pour sa présentation sur le coût du capital.

[23] Le 6 mars 2020, CP a répondu qu’elle n’avait pas inclus le papier commercial dans le calcul de son fonds de roulement, mais a déclaré qu’il est utilisé pour soutenir un déficit de trésorerie lié à ses rachats d’actions.

[24] Dans la détermination no R-2017-198 (détermination de 2017), l’Office a défini le fonds de roulement comme « l’encaisse ainsi que du matériel et des fournitures qui sont nécessaires pour permettre à la compagnie de soutenir des activités quotidiennes », et a approuvé une version modifiée de la formule comptable classique proposée par CN afin de calculer le fonds de roulement à la fois pour CN et CP :

Dans cette modification, l’allocation annuelle pour fonds de roulement serait estimée à partir d’une moyenne des 12 estimations mensuelles des besoins, où chaque estimation mensuelle serait déterminée comme étant la moyenne des soldes d’ouverture et de fermeture de l’actif à court terme du mois, moins les soldes d’ouverture et de clôture du passif à court terme de ce même mois.

[25] L’Office a déjà établi, dans la décision no LET-R-49-2009 et dans la question no 1 de la présente détermination, que le traitement de la dette aux fins des rachats d’actions est lié à l’exploitation ferroviaire et doit être pris en considération lors de la détermination de la structure du capital de CN et de CP. Toutefois, à la lumière des présentations déposées par les deux compagnies de chemin de fer sur cette question, l’Office a l’intention d’entreprendre des consultations en 2020, en vue de réexaminer la question du traitement du papier commercial dans le calcul du fonds de roulement des compagnies de chemin de fer, en y conviant entre autres les intervenants qui ont participé à la consultation ayant mené à la détermination de 2017.

[26] Étant donné que CP a exclu tout le papier commercial du calcul de son fonds de roulement et que CN a proposé de le faire, mais qu’elle n’a pas fourni l’information nécessaire à cette fin, le traitement des compagnies de chemin de fer à cet égard ne serait pas uniforme. Pour éviter cela, et nonobstant la méthode établie dans la détermination de 2017, l’Office fixe le fonds de roulement des deux compagnies de chemin de fer à zéro de manière à garantir l’application d’une méthode uniforme dans l’intervalle.

Troisième question : Quel est le taux du coût du capital pour la campagne agricole 2020-2021 de CP pour le transport du grain de l’Ouest?

[27] Conformément au paragraphe 151(1) de la LTC, l’Office détermine le revenu admissible maximal pour le mouvement du grain au cours d’une campagne agricole. Un des éléments de cette formule est le calcul de l’IPCAV, qui exige la détermination d’un taux approprié du coût du capital.

[28] Le taux du coût du capital est établi conformément à la méthode énoncée dans la décision no R-2019-229 du 29 novembre 2019 (décision de 2019) et aux déterminations antérieures de l’Office et de ses prédécesseurs relatives au taux du coût du capital.

[29] Aux fins du calcul de l’IPCAV pour la campagne agricole 2020-2021, l’Office a décidé que pour CP :

  • le taux du coût de l’endettement est de 5,34 %;
  • le taux du coût des impôts reportés, des crédits d’impôt à l’investissement et de de la rationalisation différée est de 0 %;
  • le taux, après impôt, du coût du capital-actions ordinaires est de 8,93 %;
  • le taux du coût du capital-actions ordinaires, rajusté pour inclure une allocation aux fins de l’impôt sur le revenu, est de 12,19 %;
  • le taux du coût du capital est de 4,79 %.

[30] La méthode utilisée par l’Office pour faire ces déterminations est présentée à l’annexe A. La structure présumée du capital qui en résulte est présentée à l’annexe B.


ANNEXE A : TAUX DU COÛT DU CAPITAL RELATIF AU TRANSPORT DU GRAIN DE L’OUEST POUR LA CAMPAGNE AGRICOLE 2020-2021

1.0 Investissement net

L’allocation pour fonds de roulement dans le calcul de l’investissement net a été rajustée à 0 $ dans l’intervalle, jusqu’à ce que l’Office fasse une détermination sur l’utilisation du papier commercial.

2.0 Structure du capital

La structure du capital de CP a été rajustée en fonction de l’allocation des capitaux empruntés pour usage général selon la méthode des TMP.

3.0 Taux du coût de la structure du capital

Les impôts reportés et le taux du coût d’investissement ont été acceptés tels qu’ils ont été présentés le 14 février 2020. Le taux du coût total de la dette a été rajusté par le personnel selon la méthode temporaire des TMP, et les rajustements connexes ont été apportés à la dette à long terme conformément à la section 2.0. Le taux du coût du capital-actions ordinaires a également été rajusté par le personnel selon la décision de 2019.

Conformément à la décision no 97-R-2012, l’investissement net et la structure du capital de la compagnie de chemin de fer représentent respectivement la portion non amortie des paiements visant le régime de retraite déficitaire et le financement de ces paiements.

Conformément à la décision de 2019, le coût du capital-actions ordinaires pour le transport du grain est fondé sur les résultats du modèle d’équilibre des actifs financiers, obtenus à l’aide de données canadiennes et américaines, suivant la méthode décrite à l’annexe de la décision de 2019. Les variables nécessaires aux calculs sont présentées successivement.

i. Taux sans risque pertinents

En ce qui concerne le taux du coût du capital-actions ordinaires sur le marché canadien, l’Office accepte le taux sans risque soumis par CP, soit 1,51 %. Il correspond à la moyenne des rendements quotidiens des obligations négociables du gouvernement du Canada de 5 à 10 ans pour le mois de janvier 2020 (données publiées sur le site Web de la Banque du Canada).

L’Office accepte les taux de rendement sans risque pour le marché américain soumis par CP. Conformément à la décision de 2019, deux taux du coût du capital-actions ordinaires doivent être calculés de manière distincte d’après les rendements des obligations du Trésor américain à 5 ans et à 10 ans en tant qu’indicateurs des taux de rendement sans risque. Une moyenne de ces coûts est ensuite effectuée pour estimer le taux du coût du capital-actions ordinaires sur le marché américain. CP a soumis deux taux sans risque pour les États-Unis, soit 1,56 % pour les obligations du Trésor américain à 5 ans et 1,76 % pour les obligations du Trésor américain à 10 ans. Ces taux représentent la moyenne des rendements quotidiens des obligations du Trésor américain à échéance fixe à 5 ans et à 10 ans pour le mois de janvier 2020 (données publiées sur le site Web de la Réserve fédérale américaine).

ii. Prime de risque du marché pertinente

L’Office a accepté la prime de risque du marché, soit 4,88 %, soumise par CP pour le calcul du taux du coût du capital-actions ordinaires sur le marché canadien. Dans la décision de 2019, la prime de risque du marché est la moyenne arithmétique des rendements excédentaires annuels du marché des actions par rapport au taux sans risque, mesurés sur une période allant de 1951 à aujourd’hui dans le cas du taux du coût du capital-actions ordinaires sur le marché canadien. Cette prime correspond à l’écart moyen entre le rendement total historique du TSX (données du TSX) et le rendement en intérêt des obligations négociables du gouvernement du Canada de 5 à 10 ans au mois de janvier (données publiées par la Banque du Canada) pour la période allant de 1951 à 2019.

L’Office a accepté les primes de risque du marché américain soumises par CP. Selon la décision de 2019, le taux du coût du capital-actions ordinaires sur le marché américain correspond à la moyenne de deux taux distincts, soit un fondé sur les obligations du Trésor américain à 5 ans et l’autre, sur les obligations du Trésor américain à 10 ans. Dans chacun des cas, la prime de risque du marché équivaut à la moyenne arithmétique des rendements excédentaires annuels du marché boursier par rapport au rendement en intérêt des obligations en question pour la période allant de 1954 à aujourd’hui. CP a soumis des primes de risque du marché américain de 7,03 % pour les obligations du Trésor américain à 5 ans, et de 6,70 % pour les obligations du Trésor américain à 10 ans. Ces primes correspondent à l’écart moyen entre le rendement total historique du S&P 500 (données publiées par Standard and Poors) et le rendement en intérêt au mois de janvier, respectivement pour les obligations du Trésor américain à 5 ans et à 10 ans (données publiées par la Réserve fédérale américaine) pour la période allant de 1954 à 2019.

iii. Coefficient bêta

CP a soumis des coefficients bêta de 1,27 pour le marché canadien et de 1,17 pour le marché américain. L’Office a remplacé par 1,28 la valeur soumise pour le marché canadien, et par 1,18 celle soumise pour le marché américain. Ces valeurs ont été calculées d’après la variation en pourcentage des rendements hebdomadaires de l’action de l’entreprise et du marché boursier dans son ensemble sur une période de cinq ans se terminant à la fin de janvier 2020, selon les données propres à chacun des pays. Les deux taux de rendement sont rajustés en fonction du rendement en intérêt hebdomadaire des bons du Trésor à 3 mois.

iv. Facteurs de pondération pertinents servant à établir le coût pondéré du capital-actions ordinaires Canada/États-Unis

Le taux du coût du capital-actions ordinaires Canada/États-Unis équivaut à la moyenne pondérée du coût du capital-actions ordinaires sur le marché canadien et de celui sur le marché américain. Les poids sont attribués en fonction du volume d’actions de CP négociées à la Bourse de Toronto et à la Bourse de New York, respectivement, c’est-à-dire de la proportion relative des volumes quotidiens de transactions de CP à la Bourse de Toronto et à la Bourse de New York en 2019. CP a attribué un poids de 41,21 % au marché canadien et un poids de 58,79 % au marché américain aux fins du calcul du taux du coût du capital-actions ordinaires Canada/États-Unis, en fonction des volumes de transactions de CP en 2019 de 75 844 000 sur le marché canadien et de 108 209 400 sur le marché américain. L’Office accepte les poids pour le Canada et les É.-U., selon les transactions de 2019.

Conclusion

Le taux du coût du capital-actions ordinaires de 12,19 % (incluant un rajustement pour une allocation aux fins de l’impôt sur le revenu) et le taux du coût du capital de 4,79 % qui en découle pour la campagne agricole 2020-2021 de CP sont considérés par l’Office comme étant justes et raisonnables.


ANNEXE B

CP Structure du capital réputée pro forma et taux du coût afférent au 31 décembre 2019 approuvés par l'Office des transports du Canada
  Taux pondéré
Passif à long terme 3,21 %
Impôts futurs sur le revenu et crédits d'impôt à l'investissement 0,00 %
Actions ordinaires 1,58 %
Taux du coût du capital approuvés pour la campagne agricole de 2020/2021 4,79 %

Membre(s)

Elizabeth C. Barker
Lenore Duff
J. Mark MacKeigan
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