Décision n° R-2023-87

[1] L’Office détermine le revenu admissible maximal de CN pour le mouvement du grain au cours de chaque campagne agricole conformément à la méthode établie au paragraphe 151(1) de la Loi sur les transports au Canada, LC 1996, c 10 (LTC). Un des éléments de la formule de calcul est l’indice des prix composite afférent au volume (IPCAV) et pour calculer cet indice, il faut établir le coût du capital approprié.

[2] Les principes qu’utilise l’Office pour déterminer les taux du coût du capital ont été établis dans les décisions suivantes :

• la détermination R-2022-16 du 11 février 2022 qui énonce la méthode utilisée par l’Office pour déterminer la structure du capital des compagnies de chemin de fer à des fins réglementaires;
• la détermination R-2019-229 du 29 novembre 2019 qui énonce la méthode utilisée par l’Office pour déterminer le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires des compagnies de chemin de fer de compétence fédérale;
• la détermination R-2017-198 du 5 décembre 2017 qui énonce la méthode à utiliser par les compagnies de chemin de fer de compétence fédérale pour déterminer le montant du fonds de roulement et la structure du capital à des fins réglementaires;
• la décision 425-R-2011 du 9 décembre 2011 décrit la méthode utilisée par l’Office pour déterminer le coût du capital des compagnies de chemin de fer réglementées;
• la décision 125-R-1997 du 6 mars 1997 traite des questions ayant trait à la méthode d’établissement du coût du capital de l’Office en ce qui concerne les compagnies de chemin de fer réglementées;
• la décision de 1985 sur la méthode d’établissement du coût du capital.

[3] Aux fins du calcul de l’IPCAV pour la campagne agricole 2023-2024, l’Office a déterminé que pour CN :

• le taux du coût de l’endettement est de 4,24 %;
• le taux du coût des impôts reportés, des crédits d’impôt à l’investissement et de la rationalisation différée est de 0 %;
• le taux, après impôt, du coût des capitaux-propres est de 7,71 %;
• le taux du coût des capitaux propres, rajusté pour inclure une allocation aux fins de l’impôt sur le revenu, est de 10,18 %;
• le taux du coût du capital est de 5,98 %.

[4] La méthode utilisée par l’Office pour faire ces déterminations est fournie à l’annexe A. La structure présumée du capital qui en résulte est fournie à l’annexe B.
 

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Annexe A à la Détermination R-2023-87

Taux du coût du capital relatif au transport du grain de l’Ouest pour la campagne agricole 2023-2024

1.0 Investissement net

L’investissement ferroviaire net est calculé à l’aide des bilans consolidés de 2022 de CN conformément à la détermination R-2022-16 et la détermination R-2017-198. Un escompte total sur la dette à long terme et des coûts nets d’émission de la dette non amortis de 71 millions et 81 millions de dollars respectivement ont été ajoutés à titre d’actif. L’investissement ferroviaire net résultant est présenté à l’annexe B.

2.0 Structure du capital

La structure du capital de CN tiré du bilan consolidé de 2022 a été ajustée afin d’inclure un escompte total sur la dette à long terme et des coûts nets d’émission de la dette non amortis de 71 millions et 81 millions de dollars respectivement conformément à la détermination R-2017-198. De plus, 341 millions de dollars de passifs au titre des contrats de location-exploitation ont été reclassés en dette à long terme conformément à la détermination R-2022-16 et la détermination R-2017-198.

3.0 Taux du coût de la structure du capital

Le taux du coût de l’endettement à sa valeur nominale tiré du bilan consolidé de 2022 de CN est établi à 4,24 % conformément aux méthodes énoncées dans la détermination R-2017-198 et la décision 425-R-2011.

Le taux du coût des impôts reportés, des crédits d’impôt à l’investissement et des coûts de réduction de l’effectif différés est établi à 0 % conformément à la détermination R‑2017-198.

Conformément à la détermination R-2019-229, le coût des capitaux propres pour le transport du grain est fondé sur les résultats du modèle d’équilibre des actifs financiers, obtenus à l’aide de données canadiennes et américaines, suivant la méthode décrite à l’annexe de la détermination R-2019-229. Les variables nécessaires aux calculs sont présentées ci-après.

i) Taux sans risque pertinents

En ce qui concerne le taux du coût des capitaux propres sur le marché canadien, CN a soumis les taux de rendement sans risque de 2,94 % pour le marché canadien. L’Office a révisé les taux de rendement sans risque à 2,92 %. Il correspond à la moyenne des rendements quotidiens des obligations négociables du gouvernement du Canada de 5 à 10 ans pour le mois de janvier 2023 (données publiées sur le site Web de la Banque du Canada).

L’Office accepte les taux de rendement sans risque pour le marché américain soumis par CN. Conformément à la détermination de 2019, deux taux du coût des capitaux propres doivent être calculés de manière distincte d’après les rendements des obligations du Trésor américain à 5 ans et à 10 ans en tant qu’indicateurs des taux de rendement sans risque. Une moyenne de ces coûts est ensuite effectuée pour estimer le taux du coût des capitaux propres sur le marché américain.

CN a soumis deux taux sans risque pour les États-Unis, soit 3,64 % pour les obligations du Trésor américain à 5 ans et 3,53 % pour les obligations du Trésor américain à 10 ans. Ces taux représentent la moyenne des rendements quotidiens des obligations du Trésor américain à échéance fixe à 5 ans et à 10 ans pour le mois de janvier 2023 (données publiées sur le site Web de la Réserve fédérale américaine).

ii) Primes de risque du marché pertinentes

L’Office accepte les primes de risque du marché soumises par CN, s’élevant à 4,97 % dans le cas du taux du coût des capitaux propres sur le marché canadien d’après les obligations du gouvernement du Canada de 5 à 10 ans, à 7,10 % dans le cas du taux du coût des capitaux propres sur le marché américain d’après les obligations du Trésor à 5 ans, et à 6,77 % dans le cas du taux du coût des capitaux propres sur le marché américain d’après les obligations du Trésor à 10 ans ont été acceptées. Il s’agit des primes de risque du marché obtenues par l’examen de l’écart moyen entre le total des rendements cumulatifs du marché des actions et le rendement en intérêt au mois de janvier pour les obligations, d’après les données publiées par le TSX et la Banque du Canada pour la période de 1951 à 2022 (calcul canadien) et par Standard and Poor’s et la Réserve fédérale américaine pour la période allant de 1954 à 2022 (calculs américains).

iii) Coefficients bêta

CN a soumis des coefficients bêta de 0,74 pour le marché canadien et de 0,73 pour le marché américain. L’Office a remplacé par 0,73 la valeur soumise pour le marché canadien, et par 0,75 la valeur soumise pour le marché américain. Ces valeurs ont été calculées d’après la variation en pourcentage des rendements hebdomadaires de l’action de l’entreprise et du marché boursier dans son ensemble sur une période de 5 ans se terminant à la fin de janvier 2023, selon les données propres à chacun des pays. Les deux rendements sont rajustés en fonction du rendement en intérêt hebdomadaire des Bons du Trésor à 3 mois.

iv) Facteurs de pondération pertinents utilisés pour déterminer le taux du coût des capitaux propres Canada/États-Unis

Le taux du coût des capitaux propres Canada/États-Unis équivaut à la moyenne pondérée du taux du coût des capitaux propres sur le marché canadien et de celui sur le marché américain. Les poids sont attribués en fonction du volume d’actions de CN négociées à la Bourse de Toronto et à la Bourse de New York, respectivement, c’est-à-dire de la proportion relative des volumes quotidiens de transactions de CN à la Bourse de Toronto et à la Bourse de New York en 2022. L’Office accepte les poids soumis aux fins du calcul du taux par CN, soit un poids de 49,40 % pour le marché canadien et un poids de 50,60 % pour le marché américain, en fonction des volumes de transactions de 310 572 900 actions sur le marché canadien et de 318 161 500 actions sur le marché américain.

Conclusion

Le taux du coût des capitaux propres de 10,18  % (incluant un rajustement pour une allocation aux fins de l’impôt sur le revenu) et le taux du coût du capital de 5,98 % qui en découle, estimé pour la campagne agricole 2023-2024 de CN, sont considérés par l’Office comme étant justes et raisonnables.

Annexe B à la détermination R-2023-87

CN

Structure du capital et taux du coût afférents au 31 décembre 2022
 

Détermination de l’investissement ferroviaire net

	(Montants en millions de dollars)
Fonds de roulement	(625) $
Propriétés	43 537 $
Charges reportées et autres actifs	4 060 $
Total	46 972 $

Structure du capital	Montant	% du total	Taux nominal	Taux pondéré
Passif à long terme	14 865 $	31,65 %	4,24 %	1,34 %
Impôts reportés, crédits d’impôt à l’investissement et rationalisation différée	10 723 $	22,83 %	0,00 %	0,00 %
Capitaux propres	21 384 $	45,52 %	10,18 %	4,64 %
Taux du coût du capital approuvés pour la campagne agricole de 2023/2024	ND	ND	ND	5.98%