Examen de la méthode d'établissement du coût du capital des compagnies de chemin de fer - Ébauche du cadre de référence

Appel de propositions pour un consultant chargé d'examiner les méthodes de détermination du coût du capital des chemins de fer de compétence fédérale au Canada et de les comparer avec la méthode actuelle de l'Office.

Appel de propositions n^o CTA0000XXX

XX septembre 2009

Table des matières

1. Contexte  **

2. Objectif  **

3. Portée  **

4. Produits livrables et période du contrat

5. Instructions spéciales

6. Administration du projet

7. Exigences en matière de rapport

8. Mode de paiement

9. Exigences relatives à l'appel de propositions

10. Évaluation des propositions

11. Contact

12. Exigences de sécurité

13. Annexe A : Énoncé de travail

14. Annexe B : Critères d'évaluation

15. Annexe C : Méthode d'établissement du coût du capital **

** Compris aux fins de commentaires

1.  Contexte

L'Office des transports du Canada (l'Office) est un tribunal quasi judiciaire indépendant qui, entre autres, détermine le coût des capitaux propres de la compagnie utilisé dans divers programmes de réglementation de trafic ferroviaire canadien pour la Compagnie des chemins de fer nationaux du Canada (le CN), le Chemin de fer Canadien Pacifique (le CP) et d'autres compagnies de chemin de fer de compétence fédérale.

La notion de « coût du capital » peut être interprétée de différentes façons, selon le contexte dans lequel ce terme est employé. Il est tout d'abord important de préciser en quoi consiste ce concept aux fins du présent exercice. L'Office se concentre sur l'établissement du coût du capital à des fins réglementaires. Par conséquent, le coût du capital représente le rendement global sur l'investissement net requis par les actionnaires et les porteurs de titres de créance afin que les coûts liés à la dette puissent être acquittés et que les investisseurs puissent obtenir le rendement adéquat du capital investi correspondant aux risques assumés pour la période considérée. Non seulement il assure un rendement à ses actionnaires (au moyen de bénéfices non répartis, de dividendes et de plus-values en capital), mais il couvre aussi les frais de financement tels que les intérêts débiteurs sur le titre de créance de la compagnie.

L'Office calcule annuellement le coût du capital utilisé dans la réglementation économique du CN et du CP à diverses fins réglementaires. L'une des principales utilisations repose sur le revenu admissible maximal du transport par rail du grain de l'Ouest établi par la Loi sur les transports au Canada. Ce régime nécessite une détermination du coût du capital à utiliser dans le calcul de l'indice des prix composite prévu au paragraphe 151(1) de la LTC. L'Office détermine également le coût du capital à utiliser pour l'établissement des coûts et des taux d'interconnexion et pour d'autres besoins de réglementation. On compte notamment les plaintes liées aux services du réseau ferroviaire intérieur ou de l'expéditeur, la prestation à un arbitre d'une assistance technique liée aux coûts pour l'publication/arbitrage de l'offre finale des taux à percevoir entre l'expéditeur et le transporteur ou la détermination des taux qui doivent être acquittés par un service ferroviaire voyageurs pour son chemin de fer hôte.

À l'heure actuelle, l'Office calcule le coût du capital selon les principes établis dans sa décision n^o 52-R-2004 du 2 février 2004 portant sur la détermination des taux du coût du capital-actions ordinaire des compagnies de chemin de fer réglementées (décision de 2004) ainsi que dans sa décision 125-R-1997 portant sur la méthode d'établissement du coût du capital, en date du 6 mars 1997 (décision de 1997) et sa décision du 31 juillet 1985 sur la méthode d'établissement du coût du capital (décision de 1985). Chacune de ces décisions découle d'un processus consultatif suivant un changement important dans le contexte réglementaire des chemins de fer du Canada (par exemple : l'entrée en vigueur de la Loi sur le transport du grain de l'Ouest de 1985, l'abrogation de la Loi sur le transport du grain de l'Ouest de 1997 ou l'entrée en vigueur du plafond de revenu pour le transport du grain de l'Ouest de 2004).

Un bref aperçu de la méthode actuelle résultant de l'application des principes énoncés dans les décisions susmentionnées se trouve dans l'annexe C du présent cadre de référence.

Puisqu'aucun changement important n'a été apporté dans le contexte réglementaire depuis la dernière consultation, l'approche actuellement adoptée n'a pas fait l'objet d'un examen approfondi depuis plus de cinq ans. De plus, les changements dans le contexte économique et financier du monde ont soulevé des questions concernant la fiabilité constante des modèles financiers existants. Dans ce contexte, l'Office estime qu'il est opportun d'entreprendre un examen des principes et des modèles existants afin de veiller à ce qu'ils adoptent toujours l'approche la plus raisonnable, la plus fiable et la plus pragmatique possible pour calculer le coût du capital des chemins de fer réglementés. L'Office signale également qu'il est bon pour les organismes de réglementation d'entreprendre périodiquement ce type d'examens importants pour savoir comment bien exercer leur pouvoir discrétionnaire en vertu de la loi. L'Office continuera d'employer sa méthode actuelle au cours de la période du processus d'examen et prendra en compte les constatations de cet examen sur les méthodes de rechange.

La détermination du coût du capital comporte quatre étapes distinctes : la détermination de l'investissement net; la détermination de la structure du capital; la détermination du coût de la structure du capital qui comprend le coût des capitaux propres et le calcul du coût moyen pondéré du capital. Même si cette étude doit inclure tous ces éléments, l'Office a soulevé dans l'annexe C des questions récentes et récurrentes sur certains aspects de la détermination de la structure du capital et du coût de la structure du capital qui doivent être pris en compte.

De nombreux organismes de réglementation doivent établir un coût du capital approprié pour les industries réglementées. Bien que le contexte dans lequel ces organismes exercent cette responsabilité diffère, ils doivent néanmoins traiter des enjeux méthodiques et pragmatiques semblables. L'Office estime que l'expérience et les points de vue des experts provenant d'autres organismes de réglementation contribueraient à l'enrichissement de cet examen.

À titre d'organisme de réglementation, l'Office influe sur les intérêts d'un large éventail d'intervenants. Pour entreprendre cet examen, il faut être conscient de la nécessité d'offrir l'occasion aux intervenants d'exprimer leurs intérêts et leurs points de vue. Pour ce faire, l'Office s'est adressé à des expéditeurs, à des compagnies de chemin de fer ainsi qu'à d'autres parties intéressées lors de l'élaboration de ce cadre de référence et s'adressera à eux de nouveau concernant les constatations du rapport final lorsqu'il sera soumis par le consultant, avant que toute décision ne soit rendue par l'Office au sujet de la méthode d'établissement du coût du capital.

Le rapport final du consultant, les commentaires des parties intéressées et des experts en réglementation ainsi que la réponse subséquente du consultant à ces commentaires généreront à l'Office un volume important de renseignements à partir desquels il sera possible de déterminer la méthode d'établissement du coût du capital la plus appropriée. De cette façon, l'Office doit reconfirmer la méthode actuelle, l'ajuster ou en adopter une nouvelle. L'Office n'a pas l'intention de réexaminer cette détermination sur la méthode appropriée d'établissement du coût du capital avant au moins cinq ans, sauf si des circonstances extraordinaires justifient un examen.

2.  Objectif

L'Office cherche un consultant qui déterminera et vérifiera diverses méthodes existantes d'établissement du coût du capital que l'Office pourrait utiliser pour déterminer le coût du capital à des fins de réglementation. La vérification doit comprendre un travail comparatif des méthodes et des modèles, y compris une analyse de leurs points forts et de leurs points faibles, ainsi qu'une évaluation des effets possibles sur ces modèles si ces derniers devaient être mis en œuvre par l'Office.

En entreprenant ce travail, l'évaluation des méthodes et des modèles doit reposer sur les critères suivants :

Raisonnable : une méthode raisonnable doit :

• être cohérente avec l'objectif; offrir aux compagnies de chemin de fer réglementées un rendement juste et raisonnable, incitant continuellement les compagnies de chemin de fer à investir et protégeant les expéditeurs des taux abusifs. Un rendement juste et raisonnable génère un rendement du capital investi qui permet aux investisseurs de bénéficier d'un rendement adéquat du capital investi correspondant aux risques assumés et permet l'acquittement des frais de financement;
• être transparente en se fondant le plus possible sur une formule ou méthode structurée en minimisant l'utilisation des facteurs de jugement.

Fiable : une méthode fiable doit :

• être fondée sur des renseignements vérifiables;
• produire des résultats cohérents en présence de conditions analogues;
• être solide et réagissant raisonnablement à diverses conditions économiques et financières.

Pragmatique : une méthode pragmatique doit :

• être fondée sur des renseignements facilement accessibles ou des renseignements qui peuvent être obtenus à peu de frais;
• être simple à mettre en œuvre à la fois pour l'organisme de réglementation et les parties réglementées;
• reconnaître le contexte de réglementation et les exigences législatives au moyen desquelles l'Office exerce ses responsabilités (délai pour rendre les décisions, nature des parties réglementées, contexte dans lequel le coût du capital est appliqué).

Il est entendu que les méthodes et les modèles alternatifs peuvent répondre à ces critères à des degrés différents.

3. Portée

Sans limiter l'objectif général, la portée comprend les éléments suivants :

Phase 1

1. Un examen de l'approche existante de l'Office visant à déterminer le coût du capital des compagnies de chemin de fer réglementées, y compris des décisions clés à ce sujet et des questions litigieuses clés soulevées dans ce contexte ainsi que de la façon dont elles ont été traitées. Pour chacune des questions litigieuses clés identifiées, une vérification des différentes approches qui pourraient être adoptées est effectuée pour traiter le problème.

2. Une vérification des approches adoptées est effectuée par un maximum de cinq organismes de réglementation pour établir le coût du capital. Parmi ces cinq organismes, on devrait compter au moins deux responsables de la réglementation du transport ferroviaire à l'échelon national et au moins deux autres organismes de réglementation canadiens responsables du transport ferroviaire à l'échelon fédéral ou provincial. Cette étude doit comprendre un examen des défis et des enjeux afférents à ces méthodes, ainsi qu'une explication du motif de l'adoption de leur méthode actuelle.

   Remarque : L'élément clé de cette vérification sera la consultation auprès des experts des organismes de réglementation choisis qui, dans le cadre de l'étude, auront l'occasion de formuler des commentaires au consultant avant la remise du rapport final. La relation entre ces parties sera coordonnée par l'Office. Ce sera au consultant d'intégrer ces diverses perspectives, d'inclure leurs commentaires dans le rapport final et de fournir une opinion professionnelle comprenant le motif de l'acceptation ou du rejet (en tout ou en partie) de leurs commentaires sur les enjeux clés. Afin de permettre à ces experts en réglementation d'exprimer leur opinion librement, indépendamment de l'organisme auquel ils sont rattachés, leurs commentaires ne doivent pas être attribuables. Ces experts en réglementation, ainsi que les actionnaires intéressés, auront l'occasion de fournir leurs commentaires sur le rapport final. Le consultant choisi recevra ces commentaires et aura l'occasion d'y répondre. Le rapport final, les commentaires ainsi que les réponses à ces derniers seront présentés à un groupe de spécialistes de l'Office aux fins de délibération.

3. Un examen de la récente recherche effectuée sur cette question par d'autres organismes de réglementation et des /conclusions clés qu'ils en ont tirées.

4. L'identification des différentes approches conceptuelles pour établir le coût du capital lié à la réglementation et un examen préalable de ces approches entraînant une évaluation approfondie de cinq d'entre elles. Deux des options retenues doivent comprendre l'approche existante de l'Office ainsi qu'une version modifiée de celle-ci.

Phase 2

5. Une évaluation approfondie de ces cinq approches en fonction des critères déterminés, y compris une évaluation des effets de la mise en œuvre de chacune des approches. Cette évaluation doit prendre en considération les points de vue et l'expérience des experts d'autres organismes de réglementation.

Annexe C

Méthode d'établissement du coût du capital de l'Office

1. Aperçu de la méthode d'établissement du coût du capital de l'Office

Les déterminations de l'Office du coût du capital sont fondées sur des soumissions confidentielles effectuées par les compagnies de chemin de fer. La détermination du coût du capital relatif au transport du grain de l'Ouest pour la campagne agricole imminente établit la plupart des variables (autre que le taux hors risque) que l'Office utilisera dans d'autres déterminations du coût du capital établies au cours de l'année pour ce chemin de fer. Les soumissions des compagnies de chemin de fer sur la détermination du grain de l'Ouest sont fondées sur leur exercice récemment complété. L'analyse de l'Office de ces données a lieu avant la fin du trimestre suivant et la décision est alors rendue peu après. Les déterminations sont divisées en quatre étapes distinctes :

1. détermination de l'investissement net;
2. détermination de la structure du capital;
3. détermination du coût de la structure du capital, y compris le coût des capitaux propres;
4. calcul du coût du capital.

Investissement net : L'investissement net représente la valeur comptable brute de l'actif net de l'entreprise moins l'amortissement cumulé. Cette première composante détermine la part de la société de chemin de fer assujettie à la réglementation qui offre des services de transport ferroviaire et qui est régie par l'Office lors de cet exercice. L'investissement net comprend un montant du fonds de roulement. Le CN et le CP effectuent des soumissions annuelles se rapportant à l'investissement net, en fonction des valeurs comptables de leurs plus récents états financiers, comprenant certains rajustements approuvés. Ces soumissions sont vérifiées et approuvées par l'Office.

Structure du capital : La structure du capital se réfère à la combinaison des différents types de capitaux permanents utilisés pour financer l'investissement net. En termes génériques, le financement peut être accompli grâce à l'emprunt ou à l'émission de titres d'emprunt, à l'impôt sur le revenu reporté et aux capitaux propres. Chaque année, le CN et le CP présentent leurs structures du capital réelles en fonction des valeurs comptables de leurs plus récents états financiers, comprenant certains rajustements approuvés. Ces soumissions sont vérifiées et approuvées par l'Office.

Coût de la structure du capital : Le coût du financement équivaut au financement réel, c'est-à-dire aux intérêts payés aux institutions financières pour les prêts accordés aux compagnies de chemin de fer, tel qu'illustré dans les plus récents états financiers des compagnies de chemin de fer et tel que présenté à l'Office. Ces soumissions sont vérifiées et approuvées par l'Office.

Selon la décision de 1985, un coût de zéro p. 100 est attribué aux impôts différés. Le traitement de l'impôt différé est justifié en ce qu'il représente une source de fonds « à titre gratuit » pour les compagnies de chemin de fer.

Les compagnies de chemin de fer effectuent également des soumissions présentant un coût pour les capitaux propres. L'Office évalue les soumissions, apporte les changements nécessaires afin de se conformer à la méthode approuvée et calcule le coût des capitaux propres des actionnaires à l'aide de trois modèles financiers (le modèle d'équilibre des actifs financiers (MEDAF), le modèle de l'actualisation des flux monétaires [« discounted cash flow - DCF »] ou celui de la prime de risque sur capitaux propres [« Equity Risk Premium model – ERP »]). L'Office décide alors du ou des modèles qui reflètent le mieux l'état des marchés financiers de l'année en cours. Depuis la décision de 1985, l'Office a toujours privilégié le MEDAF. On préfère choisir le MEDAF parce qu'il est largement connu et accepté dans les pratiques financières et de réglementation et parce qu'il permet d'effectuer des prévisions transparentes et chiffrables, incorporant des données conciliables du marché en tant qu'un tout ainsi qu'un facteur propre à la compagnie (bêta), pour obtenir des prévisions du coût des capitaux propres qui ne sont pas assujetties aux conjectures nécessaires pour estimer un taux de croissance ou une prime de risque, comme c'est le cas pour la méthode DCF ou ERP, respectivement.

La provision pour l'impôt sur le revenu, reposant sur le taux d'imposition du revenu fédéral et provincial des chemins de fer, est ajoutée au coût des fonds propres pour établir la valeur avant impôt des gains des actionnaires. Aucune provision pour l'impôt sur le revenu n'est prévue sur les intérêts puisqu'une déduction d'impôt s'applique.

L'évaluation de la pertinence d'un rajustement pour tout risque afférent au transport du grain devant être compris dans le coût des fonds propres est effectuée chaque année. Avant la décision de 1997, l'Office avait appliqué le rajustement relatif au risque associé au transport du grain à- 1 p. cent au coût du financement par actions ordinaires. Suite à la décision de 1997, aucun rajustement relatif au risque associé au transport du grain n'a été effectué. Cependant, l'applicabilité de tels rajustements est annuellement surveillée et déterminée.

Coût moyen pondéré du capital : La proportion de chaque type de financement dans la structure du capital est utilisée pour pondérer chaque coût et la somme représente le taux du capital exprimé en pourcentage. Lorsque ce taux s'applique à la valeur comptable nette des actifs dont les coûts sont établis, on obtient le coût du capital exprimé en dollars.

2. Questions actuelles et récurrentes soulevées concernant la méthode d'établissement du coût du capital de l'Office

Les renseignements suivants donnent un aperçu sur certaines questions actuelles et récurrentes soulevées par les compagnies de chemin de fer qui se rapportent à la méthode d'établissement du coût du capital de l'Office, en particulier concernant la détermination de la structure du capital et du coût de la structure du capital. Les réponses de l'Office à ces questions se trouvent dans ses déterminations annuelles afférentes au coût du capital de la campagne agricole pour le transport du grain de l'Ouest.

Structure du capital : L'Office utilise une structure du capital axée sur la valeur comptable pour les chemins de fer, par opposition à une structure présumée du capital des opérations.

• Valeur marchande par rapport à la valeur comptable : les compagnies de chemin de fer préfèrent une structure de capital à valeur marchande.

• Impôts différés accordant la priorité à la structure du capital et auquels on attribue un coût de zéro p. cent : les compagnies de chemin de fer préfèrent exclure les impôts différés de la structure du capital.
• Dette non ferroviaire : qu'est-ce qu'une dette non ferroviaire admissible? Une compagnie de chemin de fer affirme que certains types de dette doivent être considérés comme des dettes non ferroviaires et comprises dans les capitaux propres.

Coût de la structure du capital :

• Coût du financement : fondé sur le coût historique de financement de l'exercice le plus récent. Une compagnie de chemin de fer, dans le climat actuel de hausse du coût de financement, préfère une méthode de projection des coûts de financement. Cette option n'était pas problématique lorsque le coût du financement baissait d'année en année.
• Coût des fonds propres : calculé selon trois méthodes (MEDAF, DCF et ERP). L'Office accorde la priorité au MEDAF. Une compagnie de chemin de fer préfère utiliser les méthodes MEDAF et DCF.
• Prime de risque du marché du MEDAF : l'Office utilise une période de 45 ans et les données du Canada. Les compagnies de chemin de fer contestent cette période et la source des données et préfèrent une période plus longue ainsi que l'utilisation des données américaines.
• Pertinence d'un rajustement pour risque afférent au transport du grain évaluée chaque année; l'Office détermine de façon constante qu'aucun ne s'applique. Les compagnies de chemin de fer préfèrent choisir une prime de risque liée au grain.