Lettre-décision n° LET-R-30-2020
Taux du coût du capital relatif au transport du grain de l’Ouest pour la campagne agricole 2020-2021 de la Compagnie des chemins de fer nationaux du Canada (CN)
RÉSUMÉ
La présente détermination porte sur les questions suivantes :
- Le papier commercial devrait-il être inclus dans le calcul du fonds de roulement de CN?
- CN devrait-elle être autorisée à reconduire indéfiniment sa dette cumulée sur le marché américain dans le calcul de son coût du capital?
- Quel est le taux du coût du capital pour la campagne agricole 2020-2021 de CN pour le transport du grain de l’Ouest?
L’Office des transports du Canada (Office) tiendra une consultation pour déterminer comment le papier commercial devrait être inclus dans le calcul du fonds de roulement. Dans l’intervalle, il fixe le fonds de roulement à zéro.
L’Office continuera également de tenir des consultations pour déterminer comment attribuer aux activités ferroviaires canadiennes les capitaux empruntés pour usage général.
CN n’a pas fourni suffisamment d’information sur la reconduction de ses titres de créance cumulés sur le marché américain pour démontrer à la satisfaction de l’Office que l’inclusion de ces dettes est justifiée et, à ce titre, l’Office ne les inclura pas dans le calcul du coût du capital de CN.
Aux fins du calcul de l’indice des prix composite afférent au volume (IPCAV) pour la campagne agricole 2020-2021, l’Office a déterminé que, pour CN :
- le taux du coût de l’endettement est de 3,56 %;
- le taux du coût des impôts reportés, des crédits d’impôt à l’investissement et de la rationalisation différée est de 0 %;
- le taux, après impôt, du coût du capital-actions ordinaires est de 7,11 %;
- le taux du coût du capital-actions ordinaires rajusté pour inclure une allocation aux fins de l’impôt sur le revenu est de 9,72 %;
- le taux du coût du capital est de 5,19 %.
La méthode utilisée par l’Office pour faire ces déterminations est présentée à l’annexe A. La structure présumée du capital qui en résulte est présentée à l’annexe B.
ANALYSE ET DÉTERMINATIONS
Première question : Le papier commercial devrait-il être inclus dans le calcul du fonds de roulement de CN?
Le 14 février 2020, CN a demandé à l’Office de ne pas inclure le papier commercial dans le calcul de son fonds de roulement. CN fait valoir que, même si le papier commercial est émis comme un instrument financier à court terme, elle reconduit régulièrement ces titres de créance, de sorte que cela s’apparente davantage à un financement à long terme.
CN explique que le fait d’inclure le papier commercial dans le calcul de son fonds de roulement pose problème, puisqu’il en résulte un fonds de roulement négatif. Pour CN, calculer ainsi le coût du capital est insensé d’un point de vue économique.
Dans la détermination no R-2017-198 (détermination de 2017), l’Office a défini le fonds de roulement comme « l’encaisse ainsi que du matériel et des fournitures qui sont nécessaires pour permettre à la compagnie de soutenir des activités quotidiennes », et a approuvé une version modifiée de la formule comptable classique proposée par CN afin de calculer le fonds de roulement à la fois pour CN et CP :
Dans cette modification, l’allocation annuelle pour fonds de roulement serait estimée à partir d’une moyenne des 12 estimations mensuelles des besoins, où chaque estimation mensuelle serait déterminée comme étant la moyenne des soldes d’ouverture et de fermeture de l’actif à court terme du mois, moins les soldes d’ouverture et de clôture du passif à court terme de ce même mois.
Comme CN a soulevé cette question, le 2 mars 2020, le personnel de l’Office a demandé des précisions à Chemin de fer Canadien Pacifique (CP) quant à savoir :
- si CP se sert de papier commercial;
- le cas échéant, si CP inclut le papier commercial dans le calcul de son fonds de roulement pour sa présentation sur le coût du capital.
Le 6 mars 2020, CP a répondu qu’elle n’avait pas inclus le papier commercial dans le calcul de son fonds de roulement, mais a déclaré qu’il est utilisé pour soutenir un déficit de trésorerie lié à ses rachats d’actions.
En ce qui touche les rachats d’actions, l’Office a déjà déterminé, dans la décision no LET-R-49-2009, qu’une compagnie dont le principal, sinon le seul, secteur d’activité est l’exploitation ferroviaire doit classifier comme dette ferroviaire distincte toute dette contractée dans le but d’effectuer des rachats d’actions. Dans la même logique, l’Office a publié la détermination no LET-R-29-2020 à l’égard de CP, selon laquelle la dette émise pour des rachats d’actions est liée à l’exploitation ferroviaire et doit être incluse dans le calcul de la structure du capital de CP.
Pour ce qui est de savoir si le papier commercial devrait être considéré comme un passif à court terme ou comme une dette à long terme, l’Office note que CN n’a pas fourni d’éléments probants suffisants pour permettre à l’Office d’exclure le papier commercial du passif à court terme. L’Office fait remarquer que CN n’a pas non plus inclus d’information sur son papier commercial, comme le taux d’intérêt et les frais d’intérêts, lesquels seraient nécessaires si le papier commercial devait être transféré à la dette à long terme.
L’Office a l’intention de lancer une consultation en 2020 sur la question de l’inclusion du papier commercial dans le calcul du fonds de roulement des compagnies de chemin de fer, y compris, mais sans s’y limiter, auprès des intervenants qui ont participé à la consultation ayant conduit à la détermination de 2017. En plus de traiter cette question, l’Office continuera de mener des consultations sur une méthode de rechange à utiliser aussi bien pour CN que pour CP en vue d’attribuer aux activités ferroviaires les capitaux empruntés pour usage général avant qu’il soit temps de déterminer le taux du coût du capital de 2021-2022 pour le transport du grain de l’Ouest.
Étant donné que CP a exclu tout le papier commercial du calcul de son fonds de roulement et que CN a proposé de le faire, mais qu’elle n’a pas fourni l’information nécessaire à cette fin, le traitement des compagnies de chemin de fer à cet égard ne serait pas uniforme.
Pour éviter cela, et nonobstant la méthode établie dans la détermination de 2017, l’Office fixe le fonds de roulement des deux compagnies de chemin de fer à zéro de manière à garantir l’application d’une approche uniforme dans l’intervalle.
Deuxième question : CN devrait-elle être autorisée à reconduire indéfiniment sa dette cumulée sur le marché américain dans le calcul de son coût du capital?
Dans la présentation du coût du capital de CN datée du 14 février 2020, les investissements de la compagnie dans ses activités aux États-Unis sont considérés comme une dette à durée indéterminée pour elle, malgré ses présentations annuelles antérieures indiquant le contraire.
Par exemple, l’achat de l’entreprise Illinois Central par CN a été finalisé le 11 février 1998, à raison d’un certain nombre d’émissions de dette distinctes. L’une de ces émissions est venue à échéance en 2003, et a été remplacée dans la présentation de CN par une émission de dette de 10 ans qui est venue à échéance en 2013. CN a ensuite imputé cette valeur nominale à une nouvelle émission de dette en 2013. Comme suite de ces opérations, le plein montant de cet investissement initial a été déduit du montant total de ses titres de créance pour les activités ferroviaires menées en 2019.
Si un titre de créance a été entièrement remboursé par CN, les paiements du principal ou des intérêts cessent, et il n’y a plus de coût du capital.
Le coût de l’allocation pour fonds de roulement est fourni à CN pour ses titres de créance actuels. L’Office ne peut accepter la reconduction de la dette sans avoir d’éléments probants démontrant que de tels titres de créance continuent d’exister aujourd’hui, notamment :
- les détails de la reconduction de la dette, y compris les conditions révisées de l’accord, le cas échéant;
- l’objet de l’émission de la dette;
- le principal qui a été payé à l’égard de l’émission initiale de la dette.
En ce qui concerne toute reconduction approuvée de la dette cumulée par CN sur le marché américain, l’Office continuera de recourir à la méthode des tonnes-milles payantes, comme il est indiqué dans la décision no LET-R-41-2019.
Troisième question : Quel est le taux du coût du capital pour la campagne agricole 2020-2021 de CN pour le transport du grain de l’Ouest?
Conformément au paragraphe 151(1) de la Loi sur les transports au Canada, L.C. (1996), ch. 10, modifiée (LTC), l’Office détermine le revenu admissible maximal pour le mouvement du grain au cours d’une campagne agricole. Un des éléments de cette formule est le calcul de l’IPCAV, qui exige la détermination d’un taux approprié du coût du capital.
Le taux du coût du capital est établi conformément à la méthode énoncée dans la décision no R-2019-229, datée du 29 novembre 2019 (décision de 2019), et dans des déterminations antérieures de l’Office et de ses prédécesseurs relatives aux taux du coût du capital.
Aux fins du calcul de l’IPCAV pour la campagne agricole 2020-2021, l’Office a déterminé que, pour CN :
- le taux du coût de l’endettement est de 3,56 %;
- le taux du coût des impôts reportés, des crédits d’impôt à l’investissement et de la rationalisation différée est de 0 %;
- le taux, après impôt, du coût du capital-actions ordinaires est de 7,11 %;
- le coût du capital-actions ordinaires rajusté pour inclure une allocation aux fins de l’impôt sur le revenu est de 9,72 %;
- le taux du coût du capital est de 5,19 %.
La méthode utilisée par l’Office pour faire ces déterminations est présentée à l’annexe A. La structure présumée du capital qui en résulte est présentée à l’annexe B.
ANNEXE A - TAUX DU COÛT DU CAPITAL RELATIF AU TRANSPORT DU GRAIN DE L’OUEST POUR LA CAMPAGNE AGRICOLE 2020-2021
1.0 Investissement net
L’allocation pour fonds de roulement dans le calcul de l’investissement net a été rajustée à 0 $ dans l’intervalle, jusqu’à ce que l’Office fasse une détermination sur l’utilisation du papier commercial.
2.0 Structure du capital
CN a comptabilisé la dette utilisée pour acheter BC Rail en valeur actualisée plutôt qu’en valeur nominale. Selon la détermination de 2017, la dette à long terme déclarée dans la structure du capital doit refléter la valeur nominale des instruments d’emprunt.
3.0 Taux du coût de la structure du capital
Les impôts reportés et le taux du coût d’investissement ont été acceptés tels qu’ils ont été présentés le 14 février 2020. Le taux du coût total de la dette a été rajusté par le personnel suivant la méthode des tonnes-milles payantes, et les rajustements connexes ont été apportés à la dette à long terme conformément à la section 1.0. Le taux du coût du capital-actions ordinaires a également été rajusté par le personnel selon la décision de 2019.
Conformément à la décision no 97-R-2012, l’investissement net et la structure du capital de la compagnie de chemin de fer représentent respectivement la portion non amortie des paiements visant le régime de retraite déficitaire et le financement de ces paiements.
Conformément à la décision de 2019, le coût du capital-actions ordinaires pour le transport du grain est fondé sur les résultats du modèle d’équilibre des actifs financiers, obtenus à l’aide de données canadiennes et américaines, suivant la méthode décrite à l’annexe de la décision de 2019. Les variables nécessaires aux calculs sont présentées successivement.
i. Taux sans risque pertinents
En ce qui concerne le taux du coût du capital-actions ordinaires sur le marché canadien, l’Office accepte le taux sans risque soumis par CN, soit 1,51 %. Il correspond à la moyenne des rendements quotidiens des obligations négociables du gouvernement du Canada de 5 à 10 ans pour le mois de janvier 2020 (données publiées sur le site Web de la Banque du Canada).
Pour le taux du coût du capital-actions ordinaires sur le marché américain, CN a soumis des taux de rendement sans risque de 1,56 % pour les obligations du Trésor américain à 5 ans, et de 1,76 % pour les obligations du Trésor américain à 10 ans, ce qui est accepté par l’Office. Ces taux représentent la moyenne des rendements quotidiens des obligations du Trésor américain à échéance fixe à 5 ans et à 10 ans pour le mois de janvier 2020 (données publiées sur le site Web de la Réserve fédérale américaine).
ii. Primes de risque du marché pertinentes
Les primes de risque du marché soumises par CN, s’élevant à 4,88 % dans le cas du taux du coût du capital-actions ordinaires sur le marché canadien d’après les obligations du gouvernement du Canada de 5 à 10 ans, à 7,03 % dans le cas du taux du coût du capital-actions ordinaires sur le marché américain d’après les obligations du Trésor à 5 ans, et à 6,70 % dans le cas du taux du coût du capital-actions ordinaires sur le marché américain d’après les obligations du Trésor à 10 ans ont été acceptées. Il s’agit des primes de risque du marché obtenues par l’examen de l’écart moyen entre le total des rendements cumulatifs du marché des actions et le rendement en intérêt au mois de janvier pour les obligations, d’après les données publiées par le TSX et la Banque du Canada pour la période de 1951 à 2019 (calcul canadien) et par Standard and Poors et la Réserve fédérale américaine pour la période allant de 1954 à 2019 (calculs américains).
iii. Coefficients bêta
CN a soumis des coefficients bêta de 0,97 pour le marché canadien et de 0,93 pour le marché américain. L’Office a remplacé par 0,98 la valeur soumise pour le marché canadien, et par 0,95 la valeur soumise pour le marché américain. Ces valeurs ont été calculées d’après la variation en pourcentage des rendements hebdomadaires de l’action de l’entreprise et du marché boursier dans son ensemble sur une période de cinq ans se terminant à la fin de janvier 2020, selon les données propres à chacun des pays. Les deux rendements sont rajustés en fonction du rendement en intérêt hebdomadaire des bons du Trésor à 3 mois.
iv. Facteurs de pondération pertinents utilisés pour déterminer le taux du coût du capital-actions ordinaires Canada/États-Unis
Le taux du coût du capital-actions ordinaires Canada/États-Unis équivaut à la moyenne pondérée du taux du coût du capital-actions ordinaires sur le marché canadien et de celui sur le marché américain. Les poids sont attribués en fonction du volume d’actions de CN négociées à la Bourse de Toronto et à la Bourse de New York, respectivement, c’est-à-dire de la proportion relative des volumes quotidiens de transactions de CN à la Bourse de Toronto et à la Bourse de New York en 2019. CN a attribué un poids de 55,85 % au marché canadien et un poids de 44,15 % au marché américain aux fins du calcul du taux. Ces poids ont été remplacés par des poids de 55,84 % pour le Canada et de 44,16 % pour les États-Unis en fonction des volumes de transactions de 2019 pour CN, soit 279 183 900 pour le Canada et 220 761 800 pour les États-Unis.
Conclusion
Le taux du coût du capital-actions ordinaires de 9,72 % (incluant un rajustement pour une allocation aux fins de l’impôt sur le revenu) et le taux du coût du capital de 5,19 % qui en découle, estimé pour la campagne agricole 2020-2021 de CN, sont considérés par l’Office comme étant justes et raisonnables.
ANNEXE B
Taux pondéré | |
---|---|
Passif à long terme | 1,64 % |
Impôts futurs sur le revenu et crédits d'impôt à l'investissement | 0,00 % |
Actions ordinaires | 3,55 % |
Taux du coût du capital approuvés pour la campagne agricole de 2020/2021 | 5,19 % |
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